主题：工商银行：不良继续双降，全年正增长可期

　　09年1季度实现净利润351.53亿元，同比增长6.03%，每股收益0.11元，实现年化的加权ROAE22.68%，略高于我们的预期。业绩增长的主要源于生息资产规模的快速增长（环比13.01%）和拨备力度的下降。

　　1季度息差下降较多，利息净收入环比下降13.12%。1季度息差环比下降56bp（期初期末平均生息资产余额计算），下降幅度超过我们的预期。但在公司1季度大部分贷款和一半存款重定价结束后，公司息差有望在2季度开始慢慢回升，全年净利息收入较08年下降很小，甚至有望持平。

　　规模快速扩张，但1季度以量补价较为困难。工行贷款1季末较年初增长14.36%，存款较年初增长10.83%，但息差在1季度下降较快，以量补价较为困难。预计2季度开始在息差慢慢稳定后，能够实现以量补价。

　　不良继续双降，拨备覆盖率提升至132.02%。1季末公司不良率继续下降至1.97%，不良贷款余额同样继续下降至1026.5亿元。拨备覆盖率由年初的130.15微升至132.02%。

　　手续费及佣金净收入环比增长43.84%，同比增长12.37%。预计09年手续费及佣金收入有望好于预期。

　　估值及投资建议。目前公司09年动态PE、PB分别为11.6倍和2.04倍，市值/总资产为11.78%。1季末贷存比较年初微升至57.6%，但依然处于较低水平。我们认为工行较强的贷款议价能力以获得政府等相关项目的资源禀赋将有助于公司在09年实现相对较好收益，正增长确定性较高。维持之前“增持”的投资评级。但短期内H股战略投资者限售股解禁或会给股价带来一定负面压力。


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