主题：存量发行：创业板或将沦为“赌场”

一种观点正在业界蔓延：今年证监会必定会修改发行规则，引入存量发行政策，而且肯定会在创业板市场进行试点。


　　“我们不做A股上市的主要原因就是退出周期过于漫长。”在政府高调推出创业板之后，众多PE行业精英召开了一次小型聚会，共同商议内地创业板时代的生财之道。

　　在会谈中，最能让这些行业精英产生同感的，就是在A股上市后，完成退出十分困难。某位国际知名的PE中国项目负责人给笔者做了一道算术题：“寻找合适的项目至少需要一年，推动项目在A股上市需要大约两年。由于证监会对大股东和战略投资者的锁定要求，少则一年，多则三年，才能完成项目退出。”这位负责人的意思非常明确，在A股完成一次成功的交易，至少需要五年时间，这实在过于漫长了。

　　难归难，在创业板即将粉墨登场的背景下，谁不想在A股市场狠赚一笔。因此，他们也都打起了小算盘。时间必须精简，这点是业界共识，但有些时间是无法节省的。“一年时间能够找到一个合适的项目，已经非常不容易了。”业内人士均表示，开发项目的周期绝对不能缩短，因为贸然投进一个项目，很可能血本无归。因此，私募基金经理都强烈希望能够缩短在A股市场的退出时间。在他们看来，如果能够引入存量发行制度，退出时间就能大大缩短，资金成本也将随之大幅降低。

　　所谓存量发行，就是指企业上市时，股东可以直接在市场上卖出自己的股票。在欧美市场，存量发行是比较普遍的。但是在中国，证监会严格主导着“增量发行”的模式，企业原股东的股权在上市前一年必须冻结，上市募集到的现金不会流入企业家的腰包。而是以股本和资本公积金的形式流入了企业。

　　简单来说，在增量发行的环境下，企业的股东，无论是企业家还是PE，都无法直接得到现金，他们所获得的，只是流动性——在这家企业成为公众公司之后，他们在若干年后可以将股权转化为现金。现在的问题，他们已经等不及了，所以迫切希望推出存量发行制度，让他们尽快套现。

　　“今年证监会必定会修改发行规则，引入存量发行政策，而且肯定会在创业板市场进行试点。”某大型券商的投资银行部门负责人在业务承揽时，非常认真地客户说。

　　述人士在监管部门有着非常好的人脉，如果被其言中，那么A股市场的投资者，尤其是创业板的潜在投资者，也许正面临着一场大劫难。因为推行存量发行，其实就在考验A股市场的承受能力。因为企业股东集中套现，那么创业板市场势必成为中小投资者的坟场，因为想套现的其实并不只有PE。

　　相比PE，企业家和企业经营者卖出股票，获取现金的欲望也毫不逊色，轰轰烈烈的大小非减持就是前例。

　　2008年股指暴跌，除了金融危机之外，大小非减持对市场形成了巨大的下跌压力。但是投资者很难指责大小非，因为A股的市场价格已经严重背离了它的真实价值。想想2007年A股市盈率一路攀升到了70倍，很难说这还是一个理性的市场。当企业家意识到做实业的赚钱速度远不及资本运作时，他们考虑最多的，必定是尽快套现手中的股票。

　　因此，即使是在资本市场高度发达的美国，监管机构也不敢推行纯粹意义上的存量发行。按照美国证券交易委员会的规则，首次公开发行企业发行的股票中，有30％是存量发行，剩余部分则是发行增量股票。也就是说，美国也对那些急于退出的企业设置了障碍。

　　“在美国上市，交易所通常都允许企业同时发行老股（存量发行）和新股（增量发行），比例就是老股占30％，新股占70％。”划分合理的比例，不仅能够减少企业家的套现冲动，也能够帮助财务投资者加快资金周转，为市场发掘更多的投资亮点。

　　长期来看，引入存量发行机制，实现与国际市场接轨，是中国资本市场发展的必然趋势。但是，如何跨出这一步值得三思。考虑到A股市场发展的渐进过程，参考欧美更低的存量发行比例，才是正确的选择。如果过于激进，创业板将沦为不折不扣的“赌场”。

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