主题： 哈飞股份：短期内高估值难有消化因素





　　公司以直升机研制生产为主业公司是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地,拥有Z9系列、H425 系列、HC/EC120 系列和H410 系列直升机,以及Y12轻型多用途飞机和航空外贸转包产品六大系列产品。另外,公司参股24.5%的安博威公司主要生产ERJ145 支线飞机,为公司贡献投资收益。目前,公司营业收入的90%来自于直升机销售,剩余10%左右为外贸转包收入。综合毛利率维持在10%左右,盈利能力不强。

　　直9是收入利润主要来源,将保持稳定,外贸转包为增长动力直9 是我国陆军航空兵的主力机型,已装备多年,销售占公司收入的80%左右,该产品订单在未来两年内将保持稳定,几乎无增长。其他系列直升机和Y12 飞机销售量很小,对业绩影响很小。

　　外贸转包这块主要是复合材料部件和EC120 的加工生产,其中,为空客公司提供复合材料方向舵和升降舵,为波音787 机型提供复合材料翼身整流罩,并且是全球唯一供应商;现阶段,公司转包生产规模仍不大,随着公司与波音、空客等合作的加深,公司在复合材料结构件加工方面的优势越发明显,为转包业务的长期发展奠定了基础,转包规模也将不断扩大,但受全球航空制造业持续低迷影响,公司转包生产业务规模未来2~3 年也难以有大幅的跨越,预计保持10%左右的增长速度。一般转包生产的毛利率应该达到20%左右,在主产品结构没有明显改善的情况下,转包业务将会一定程度上缓解公司盈利能力不强的压力;但转包的复合材料的碳纤维和玻璃纤维等原材料需要从欧洲进口,其盈利能力也要受原材料的进口价格和汇率影响,不过原材料进口和成品销售都是以美元结算的,汇率可控。

　　公司尚有新机型在研制中,估计明年可试飞,未来可替代直 9,贡献业绩。哈飞集团还有Z15 等新型号飞机在研制过程中,预计今年试飞,估计批产任务还是有股份公司来承担。

　　直升机产业长期前景看好,但短期内发展仍有制约汶川地震发生后,我国最大限度地动用了国内的直升机资源,在抗震救灾中发挥了不可替代的作用;与此同时,也暴露了我国直升机在机队数量、机队结构以及应用能力等方面的严重问题,全部军民用直升数量不足600 架,国产数量少,像“黑鹰”那样的高原型直升机数量少,而且设备陈旧,像米26 那样能运载重型物资的大型直升机更为稀缺。通过总结和反思,面对我国国民经济快速发展的需求,业内外发出了中国必须建立强大直升机产业的强烈呼声,直升机产业被提升了到了国家战略的高度,军民用领域均有着广泛而迫切的需求。

　　不可否认,直升机产业将面临前所未有的发展机遇,而且未来需求空间巨大。但冷静下来,我们认为,短期内期待该产业能有爆发性增长还为时尚早。一方面,汶川地震后,业内虽有呼声很大,但截至目前仍没有具体的政策和规划出台。另一方面,从市场需求看,军用市场需求量大且很迫切,但由于发动机及直升机整体先进制造技术的制约,一段时间内还难以满足需求;同时,由于空域管制,低空领域的开发还处于研讨阶段,也限制了民用领域的市场需求。综合来看,我们认为,短时期内,在关键技术难以突破,政策支持还没有出台前,我国的直升机产业大发展仍待时日。

　　中航工业直升机板块整合平台地位显著根据中航工业直升机公司“三年改革建基业”规划,2009 年整合直升机产业资源,2010年进行深层次专业化整合,实施资本化运作,实现整体上市。直升机板块资产相对简单,拥有中国直升机设计研究所、哈尔滨飞机工业集团、昌河飞机工业集团和保定螺旋桨厂等直升机资产。估计该板块整体上市短期内不会有新的进展,但可以肯定的是,作为中航直升机公司旗下唯一的、且从事直升机生产的上市公司,哈飞股份是板块整体上市最合适、最便捷的平台。但估计短期内不会有动作为保证直升机板块先期有一定的业绩支撑,我们认为,集团拥有的大部分中航惠滕股权更有可能划转给直升机公司。

　　估值高达 60 倍,短期注意风险公司计划09 年实现收入22.73 亿　　　 元,费用计划1.56 亿元,与08 年业绩基本持平,09 年每股收益约为0.30 元,5 月14 日收盘价18 元,对应市盈率高达60 倍。

　　公司现有存量业务业绩几乎没有提升,直升机板块的资产注入短期内可能不会启动,哈飞集团新机型的注入以及公司新机型的试飞、批产仍需一段时间的等待,加之公司目前估值很高,短期内没有消化因素,我们提醒投资者注意短期调整风险,给与“谨慎持有”评级。

　　从整个直升机产业发展前景看,公司长期仍坚决看好,可逢低买入。


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