主题：食品饮料：白酒行业的萧条期 中性评级

　通过对白酒行业的历史进行回顾，我们可以将白酒产业的发展划分为四个阶段：1）1960-1978-1988年，政府推动技术创新，同时放松管制，主要为供给扩张带动市场发展。2）1989-1996年，人均可支配收入和财政收入大幅提升，带动白酒产业量价齐升，这是中国近代白酒行业第一轮繁荣期，主要为需求拉动。3）1997-2004年，需求持续萎缩，导致白酒产业出现产能过剩，白酒行业出现量价齐跌局面。4）2005-2007年，白酒行业新一轮繁荣扩张源于消费升级，居民收入增速踏入两位数增长，以及房地产、股市所带来的财富效应，导致白酒行业再次出现量价齐升格局。


价格放开之后的中国白酒产业已经历了20年发展，10年一个大周期，平均3-5年调整一次。历次白酒行业的繁荣均是在经济过热和持续通货膨胀的背景下出现。同时，在经济衰退和通货紧缩情形下量价齐跌。我们判断白酒产品需求收入弹性大于1，需求价格弹性小于1。在经济过热期，白酒销售出现量价齐升，在经济萧条，出现量价齐跌。

　　鉴于目前及今后2年的经济状况，我们对白酒行业的未来发展持谨慎悲观态度。目前，从各大上市公司的销售数据和商超零售调研得到的结论是：量价齐跌的格局正在重演！

　　尽管白酒行业将步入萧条期，但我们认为不管经济处于何种阶段，均会出现一些能战胜行业的黑马，而这些黑马将会利用创新的商业模式，寻找新的增长点，并形成更强的竞争优势（净值，档案，基金吧）获取市场份额，并在逆势中击败竞争对手，一旦景气好转，这些公司将会带来可观的超额收益！

　　我们预计2009年白酒行业核心ROE为21.83%，相比2008年的21.71%有所上升。2009年收入增长8.8%，EBT增长10.67%。关键假设是2009年行业毛利率在成本下降的情况下有所上升。我们认为这个关键假设的下行风险较大，价格有可能会下降更多，致使毛利率出现下跌。



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