主题：关注价廉物美的浮息债

　浮息债在当前时点特别受欢迎。

　　5月12日，10年期浮息债09国开04发行，中标利差55bp，远小于市场预期（注：除特殊说明外，本文中所讨论的浮息债，其基准利率均为一年期定存利率）；投标倍数高达5.43倍，创年初以来的新高。事实上，上一期浮息债09国开03发行时，市场已经给予了很高的热情，投标倍数高达4.38倍。

　　依图表1显示，这是年初以来仅有的投标倍数超过4倍的两期债券。

　　与此同时，较大的利差下降不得不引起市场对浮息债价值被高估的担忧。在09国开04发行的前一交易日，7年期浮息债09国开03的双边最优报价利差为[57，60]bp。一般情况下，10年期浮息债的利差应该高于7年期的利差，但是投标结果却出人意料，55bp的中标利差明显低于57bp的利差下限。

　　那么，浮息债利差是否被高估了呢？

　　我们通过分析发现，目前浮息债的价值不但没有被高估，反而存在被相对低估的嫌疑。

　　一方面，通过利率互换（注：除特殊说明外，本文中所讨论的利率互换，其浮动端利率均为一年期定存利率）定价显示，浮息债的价值被低估。

　　5月15日，中国外汇交易中心公布的数据显示，5年期利率互换成交在3.09%，较当天的5年期金债收益率高出31bp。这个利差主要有二部分组成，一是，一年定存利率作为普通商业银行吸收存款的成本，应该高于国开行；二是，一年期定存没有流动性，较国开行通过发债融资存在流动性溢价。由此推断，10年期利率互换应该也在金债收益率之上，由于国开行的融资成本应该是金债收益率，那么，本期浮息债的利差应该是（金债收益率-利率互换）。（考虑到债券流动性和基准利率保底条款的影响均较小，这里我们忽略不计。）但是，最终的中标利差为55bp，远大于0，可见，理论上浮息债价值是被低估的。

　　理论上，国开行的浮动利率融资成本可以更低。方法很简单：国开行发行固息债，同时通过利率互换收固付浮，从而实现负利差的组合浮动利率融资。以5年期为例，组合融资的成本为Depo-31bp左右，明显低于中债登15日公布的Depo+37bp的融资成本。虽然国内的10年期利率互换流动性极差，无法有效实现这样的融资成本，但是理论上融资成本比本期债券来的低是肯定的，那么，这也反过来说明浮息债价值可能被低估。

　　虽然浮息债和利率互换的利率重置周期是不一致的，但不影响我们上述推断。目前，国内浮息债的重置周期为半年，而利率互换为1年，那么，在当前降息周期将要结束或是已经结束的时候，重置周期短能更快获得未来的加息收益，这对浮息债的估值是有利的，因此不影响我们上述推断。

　　另一方面，通过对基准利率走势的分析可以得出，浮息债的价值仍然被相对低估。

　　目前，由于国内利率互换的流动性较差，市场可能担心其报价存在较大偏差，从而导致上述推理失去意义。事实上，即使我们抛开利率互换，从基准利率的走势分析入手，结果同样可得出浮息债的价值被相对低估的结论。

　　首先，1年期金债和定存利率的走势相关性较高。

　　图表2显示，无论在升息周期还是降息周期，两者在方向上的表现较为一致。在2006-2007年的升息周期中，1年期金债利率多数时间高于1年期定存利率；而2008年四季度以来，1年期金债利率多数时间低于1年期定存利率。也就是说，在加息周期中，市场利率高于基准利率，而在降息周期中，市场利率低于基准利率，这显示市场利率的领先性。同时，我们计算可知，2006年以来，两者的相关性高达0.83，平均利差为8.6bp，因此，1年期金债利率和1年期定存利率有一定的可替代性。

　　同时，从图表2可知，利率互换高于金债收益率有一定的合理性。我们注意到，2008年下半年开始，由于1年期央票的停发，1年期金债利率飞流直下，与1年期定存利率的利差明显扩大，最高时接近150bp，目前维持在90bp，远高于平均水平。因此，利率互换相对于金债收益率要有一定的溢价，这也是目前5年期利率互换明显高于金债收益率的重要原因。

　　其次，金债收益率曲线可以近似地看作利率互换曲线。

　　如果我们把1年期金债利率看作是基准利率，那么，金债收益率曲线相当于利率互换曲线（基准利率为1年期金债利率）。基于我们对1年期金债利率和1年期定存利率的分析，初步可推断，利率互换曲线有理由在金债收益率曲线之上。那么，从这个角度看，浮息债的利差很有可能是负的。

　　综上所述，无论是通过利率互换进行定价分析，还是对基准利率的分析，理论上，当前浮息债是极其廉价的；同时考虑到浮息债在加息周期中是理想的防御性品种，那么，在当前时点，浮息债对配置型机构来说可谓是价廉物美。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。