主题：公路行业盈利稳增 防御性优势逐步显现

　公路板块因为受经济波动影响小，盈利增长明确和现金流状况良好，因而具有良好的防御特性。在市场震荡行情中，从行业配置的角度出发，可以予以“适度超配”。

　　具体到公司层面，我们依然看好那些成长性明确、管理水平卓越和可持续发展能力较强的优质企业，建议关注赣粤高速、深高速、宁沪高速和山东高速。

　　行业增长保持稳定态势

　　公路运输需求更大程度上来自于内需驱动，受外贸影响较小。而持续多年的基础建设也确保了有效的公路供给。因此，未来较长一段时期内，我国公路行业的供需关系将愈发趋于平衡，而行业的增长也将继续保持稳定态势。

　　我国公路运输需求与经济的发展具有较强的相关性。除去2003年非典的特殊情况外，过往十年行业的增长较为稳定且基本与GDP增长趋于同步，偏差一般仅在3％以内。因此只要经济发展不出现剧烈的波动，公路运输需求将得以稳定增长。公路货运需求更大程度上取决于内需驱动。由于受美国经济衰退预期的影响，08年我国的外贸存在较大的不确定性。而在此背景下。政府会在一定程度上更加鼓励内需。因此，公路运输需求的波动性将远低于外贸的变化幅度。而对于公路客运需求，外贸的变化几乎不产生影响。综合来看，我们认为，2008年我国GDP增速预计在9％-10％，2008-2010年我国公路运输需求将保持年均10％左右的增长，而主要公路通道的车流量增长将保持在15％以上的水平。

　　持续的公路建设则确保了有效的供给。截至2007年，我国高速公路通车里程已达5.3万公里，公路总里程达到200万公里（不含村道）。从供需关系来看，经过近20年的持续建设，总体来讲，我国公路的供给已经能够满足运输需求（当然，不同经济区域的情况不尽相同）。上世纪90年代公路供给不足的情况不会再现，公路运输的瓶颈期已经过去。

　　而从“十一五”公路建设规划来看，高速公路通车里程的年均增长将维持在10％左右。对比公路运输需求的增速，我们认为未来供求基本处于平衡状态，全行业将在较长一段时期内呈现平稳增长的态势。

　　防御性优势或将逐步显现

　　从过往经验来看，公路等交通基建类板块往往在市场疲软或者下跌过程中具有相对良好的抗跌性，也就是通常所说的防御性。而公路板块的防御性优势来自于行业所具备的业绩增长明确、受经济波动影响相对较小等特质。如果市场还有进一步的调整，我们认为公路行业的防御性将愈发得以显现。

　　2007年10月16日至2008年3月28日，A股市场经历了幅度较大的调整，其间公路行业重点公司跑赢上证指数，一定程度上显示了其较好的防守特质。而从2001年6月29日至2005年11月30日这段A股市场整体表现较为黯淡的时期，公路板块则持续53个月跑赢上证指数。其中，原因之一是当时公路行业上市公司的盈利水平相对更为平稳且确定。此外，高速公路行业一向以现金流状况良好著称，通过与A股其他行业的经营性现金流比较，我们发现事实也是如此，此外，高速公路上市公司一般还具有较高的分红比例。

　　未来两年公路行业的盈利增长情况良好。在我国经济增长不出现大幅波动的前提下，城镇化率和汽车化率的逐步提升以及更多的上市公司不断完善经营成本的控制，中短期内高速公路行业的盈利增长前景持续良好，未来两年的净利润年均增速将维持在15％-20％。

　　而从一个可预见的更长的时期来看，公路行业的持续发展也不成问题。首先，上市公司旗下绝大多数公路资产的收费期限还有20-25年左右，将带来稳定的收益和现金流。基于现有公路的养护和未来公路建设所面临的资金压力，政府很难提前回购收费公路；其次，即便新的《收费公路权益转让办法》一时难以出台，还贷性公路的转让仍未有定论，经营性公路资产的收购转让仍在有条不紊地进行。而事实上，主要上市公司譬如宁沪高速、粤高速、赣粤高速等各自的大股东集团公司旗下有着丰富的经营性路产资源，而重点优质上市公司在路产收购谈判方面的能力也极为出色，譬如深高速。

　　此外，从A股市场以及国际间同行业的估值比较来看，对应公路行业未来两年15％-20％净利润年均增速，08年17倍PE左右的估值水平已经具备了相对的安全边际。根据前期的判断，08年A股整体的盈利增速大约是30％，而公路行业08年的盈利增速大约为20％。而如今看来，我们认为受经济波动的影响，A股中部分行业的盈利增长将有可能出现不确定性，甚至可能出现负增长，盈利前景将有可能低于2007年时所作出的预期判断。此时盈利增长明确、现金流状况良好的公路行业将真正体现出其防御本色，而公路类个股最佳的买入时机可能也正在此时。

　　投资策略

　　对于既成的路产资源，我们看好两大类：一是位于经济发达地区的路产，如深高速（600548）和宁沪高速（600377）旗下的路产，能够充分受益于区域经济的发展；二是具备“通道”性质的优质资产，如赣粤高速（600269）和现代投资（爱股,行情,资讯）（000900）旗下路产，虽然区位不在经济发达地带，但却位于国家公路纵向大干线上，或者公路两端有效连接长三角和珠三角两大经济中心地带，过境车流丰沛。而对于上市公司，我们依然推荐那些成长性明确、管理水平卓越和可持续发展能力较强的优质企业。

　　赣粤高速（600269）：公司旗下主要路产位于长三角和珠三角之间的过渡地带，通行能力较强，车流量有保障；受益于计重收费和资产收购，公司06和07年经营业绩实现快速增长，08年将逐步回归稳健增长；年初遭受雪灾，我们认为对全年盈利的影响较小，预计在3％以内；昌九高速07年完成技术改造，主要路产近几年预计无大修；公司于2008年发行12亿分离交易可转债，将大幅减少财务费用；而市场经过一段时期的调整后，行权的预期或许是未来经营业绩增长的驱动力之一；不考虑未确认的财政补贴，预计07-09年业绩分别为0.94元、0.94元和1.13元，年均复合增速21％，居行业前列，给予“推荐-A”评级。

　　深高速（600548）：珠三角区域经济发达，公路运输需求旺盛；现有路产通行能力较强，路况养护较好；南光高速和清连高速相继于08和09年竣工运营，相当于再造一个深高速；得益于区域经济的特质和良好的管理，公司的成本控制居于行业顶尖水平，深圳地区路产的经营毛利率在80％左右；公司管理层积极进取，一改公路行业“坐地收钱”的传统观念，围绕主业延伸发展，开拓“委托代建”业务，目前收入贡献占比约10％，有望成为未来新的业绩增长点；后续公路经营项目储备丰富，可持续发展能力一流。预计07-09年业绩分别为0.31元、0.41元和0.57元，年均复合增速35％，居行业前列，给予“推荐-A”评级。
　　

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