主题：中信证券 战略调整突破ROE瓶颈 推荐


公司净资本充裕，如何提高净资产收益率是公司目前需要解决的问题。在增强卖方业务优势的同时，加强买方业务是公司提高ROE的主要战略。公司的较为保守的资产配置有效地规避了08年市场下跌风险，其中08年末公司的投资资产中，货币资金与备付金合计占比达到34.69%，债券投资占比达到51.18%，权益投资仅为3.93%。此外，由于公司股票投资多为可供出售类投资，其09年浮盈基本未体现在利润中。

从规避风险的角度，多元化仍然是公司买方业务的发展方向。①传统的交易业务与传统的产品设计和产品销售产品结合，使买方业务卖方化，使交易业务更具稳定性，避免业绩的波动性；②资产管理业务作为稳定的买方业务，将是未来发展重点；③公司将继续加强PE投资，我们认为公司的投资渠道优势、投行经验和产品设计能力会促使一级市场投资的盈利增长；④债券投资仍是公司的优势；⑤全球金融危机爆发后，金融创新停滞，金融产品设计与销售短期内仍是投入阶段。因此，从短期看，公司为了开展能带来增量的新业务，在资产配置上仍将较为保守，我们认为经过此前提高权益资产后，09年下半年权益类投资的配置不可能继续扩大。

IPO重启有利于公司直投业务的发展。目前金石公司注册资本15亿元，已有6单直投项目，共计13亿，整体规模仍然偏小。在公司加强买方业务的背景下，公司有计划根据投业务的发展情况，对金石公司增资15亿元。

产业基金的盈利模式是依靠管理费和成功费等手续费收入，有利于公司资产管理业务的多元化；同时由于资本消耗少，有利于ROE的提高。创业板开闸有利于增强公司下属的绵阳产业的盈利水平。但是由于产业基金的存续期较长，同时一般在产业基金终止时才能确认成功费，因此短期内利润贡献有限。

在金融创新缓慢的大背景下，传统的通道业务仍是公司盈利的主要来源。而目前经纪业务竞争激烈，利润摊薄的趋势不可避免。①公司通过外延式收购换来经纪业务跳跃式发展的阶段已经过去。目前公司一是仍会继续加大公司的经纪业务覆盖面，重点地区为公司经纪业务的空白地区；二是继续推进条件成熟的服务部升级为营业部。②公司坚持不会以牺牲佣金作为代价扩展市场占有率，在其他券商不断下调的佣金手续费率面前，市场份额下滑不可避免。在09年1季度交易量整体持平的背景下，手续费率的下滑导致经纪业务手续费收入的下滑。③公司将通过调整客户结构提高市场份额。公司目前传统机构客户占比大，其换手率低于市场平均水平，市场交易不断活跃的情况下，其市场份额有所下降。

09年公司投行业务仍是债券和股票承销并重。①公司在债券承销方面仍保持优势，其中公司债券业务优势较为明显；而在中期票据、短期融资券等业务面临商业银行的竞争压力较大。总体上利率的低位运行降低了企业的融资成本，企业债券融资需求仍然较大。②IPO重启和创业板开闸有利于公司投行收入增加，公司目前在IPO、增发和创业板等业务均有较多储备，同时并购业务也是公司投行业务未来持续发展的重点。

其他：由于目前华夏基金与中信基金合并在法律上仍未完成，因此后续华夏基金股权处置仍无法预测。

在2009年、2010年和2011年日均成交额1110亿、1230亿和1400亿的假设基础上，我们预计公司2009年、2010年和2011年每股收益分别为0.92元、1.07元和1.27元，合理估值24.08－28.58元，维持“推荐”的投资评级。



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