主题：中青旅 慈溪项目为新亮点 持有

旅游与房地产业绩好转，上修获利预估

我们近期电话访谈中青旅，进一步了解公司针对2010年世博会开发100条旅游线的计划。管理阶层表示与上海青浦区签订的备忘录仅初步规划三方面工作：长三角联合调研、联合产品设计与联合推广。在该计划中，中青旅将与长三角地区各地方政府共同设计旅游产品，在10年初开始推广所开发的100条旅游路线。同时，随着经济展望转佳，公司自估09年房地产销售应持平或微幅上扬，而新的慈溪项目已于5月开工，可望挹注未来几年营收。我们将2009-11年净利润预估上修4.7-8%，以反映旅游与房地产业务前景转佳。

乌镇具备明显优势，可望贡献市博会旅游业务

中青旅总部位于北京，世博会期间必然将面临上海旅游市场的激烈竞争。然而，公司拥有距上海两小时车程的乌镇景区，因此5-10月份世博会间的旅游内容应可更加丰富。乌镇凭借邻近上海、杭州与苏州等人口稠密城市的优越区位，今年以来在政府的刺激方案下展现出强劲动能。该地为当前华东最受欢迎的水乡之一，预计将成为中青旅世博旅游产品的重要一环。乌镇有充分的增长空间(酒店目前扩建中)，在西栅的商铺还在逐步开设，我们认为该景区2009-10年将每年成长35%。我们将2010年旅游服务收益预估上修6.5%至31.6亿元，比09年我们估计的27.7亿元增长14%。为反映夜间成本较高，公司3月份将夜游票价由每人40元提高至80元。由于晚间才进入景区的游客人数相对较少，我们认为票价调整影响有限。

房地产销售回暖，慈溪新项目是未来成长动力2008年房地产营收下滑32%至6.92亿元之后，房地产市场近期逐渐复苏。公司于郑州与杭州的项目销售顺利，预计房地产销售至少与去年持平。因此我们将2009年房地产营收预测上调25%至6.9亿元。慈溪新项目已于5月开工，地点在慈溪市区中心，意味未来销售潜力雄厚。此项目应可提供未来2-3年盈利机会，因此我们将2010与2011年房地产营收预测由3.5亿元与2.4亿元上修至4.5亿元与6亿元。

公司评价与投资建议

我们修正后的2009-11年每股盈利预估分别为0.39元、0.43元与0.53元，隐含三年期复合年增率19.2%。根据调升后的10年目标市盈率(旅游服务、乌镇与北京办公楼租金为30倍，酒店25倍，彩票销售20倍，房地产销售18倍)，我们将12个月目标价由10.5元调升至11.82元，相当于2009年每股盈利预估的30倍与10年每股盈利预估的27倍。新的目标价隐含上涨空间5.6%，故维持「持有」评级。



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