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主题: 机械行业:估值压力下寻找超跌的价值股
全球经济的不确定性与钢材价格的暴涨,使机械行业面临着估值危机,周期性恐惧再次弥漫;一季度多家上市公司柳工、合力、振华港机董事会通过了再融资方案,加速了股价的下跌;行业收购兼并暗流涌动,股价并未对行业整合的深远意义做出反应。我们在2月份已将机械行业的投资评级由“推荐”下调为“中性”。 首先引用招商策略的观点:2008年国内固定资产投资“无近忧有远虑”,上半年利润继续向原材料行业集中,原材料行业将保持相对景气,处于产业链终端的装备制造业继续承受较大的成本压力。虽然现在断言“高投资终结”为时过早,但是从中长期来看,随着盈利水平的回落,投资增速可能会放缓,这对机械设备的需求将造成一定影响。 维持机械行业“中性”的投资评级。从短期和微观层面来看,我们还没有销量增速下降的数据来支撑上面的结论,但是成本上升将导致毛利率下降是可以预见的,去年四季度以来钢材价格的持续上涨已经给制造业带来了压力。..机械行业二季度投资策略——以守代攻。我们选择了供需状况、提价能力、国际市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断机械行业的景气度。 未来三到六个月,工程机械的毛利率虽然可能小幅下降,但是国内需求依然旺盛,国际市场份额仍将提高,因此景气度将高位震荡;虽然造船行业的国际市场份额和毛利率仍将走高,但是新订单出现下降,因此景气度略有下降;集装箱是个短周期行业,受出口政策和全球经济的影响波动较大,行业产能过剩,景气度将下降;港口机械订单周期长,因此景气度相对滞后于集装箱;大飞机项目将促进航空制造业的资源整合。二季度我们相对看好重型数控机床、工程机械、航空制造业,建议选择超跌的价值股进行投资。 周期性行业的估值讨论。PE估值是个相对的概念,它包括着很多因素的变化,机械行业历史上PE波动就比较大,通过比较我们发现机械行业中估值最低的中集集团历史的平均PE也在15倍左右;2008年我国的工程机械行业的销售规模和国际竞争力不能与2005年宏观调控时相提并论了,行业整合将会有助于龙头公司提高市场份额,因此即使是在熊市中,工程机械行业的PE也应该在20-25倍左右。摇钱术:锤炼黑马品种 一、风险溢价提高来自于预期的变化 全球经济的不确定性与钢材价格的暴涨,使与固定资产投资和全球经济相关的机械行业面临着估值危机,周期性恐惧再次弥漫。一季度,多家上市公司柳工、合力、振华港机董事会通过了再融资的方案,加速了股价的下跌;行业收购兼并暗流涌动,柳工、中联、振华港机和中集集团均有收购公告,但股价并未对行业整合的深远意义做出反应。 1、成本压力是一季度下调行业评级的主要理由 首先引用招商策略的观点:2008年国内固定资产投资“无近忧有远虑”,上半年利润继续向原材料行业集中,原材料行业将保持相对景气,处于产业链终端的装备制造业继续承受较大的成本压力;到了下半年,利润有望向能源和公用事业集中,相应地原材料行业的景气高点渐次出现,装备制造业景气度有望在技术创新和产业升级中迎来回升。虽然现在断言“高投资终结”为时过早,但是从中长期来看,随着盈利水平的回落,投资增速可能会放缓,这对机械设备的需求会造成一定影响。 从短期和微观层面来看,我们还没有销量增速下降的数据来支撑上面的结论,但是成本上升将导致毛利率下降是可以预见的。跟踪一下大宗商品价格可以发现,除了电力和成品油价格以及部分大众消费品价格受到管制无法上涨以外,国内几乎所有的产品价格都出现了轮番上涨。上游的原材料价格涨幅最为可观,首先,在铁矿石价格大幅上涨65%之后,日本、美国钢材价格上调10%以上,船板等个别品种甚至上涨200美元/吨,随即国内50余家主流钢铁企业纷纷提高钢价来化解成本压力,宝钢一季度两次上调产品价格,普遍上涨800元和300元/吨,上涨幅度超市场预期。虽然,我们一直认为出口比例提高和产品结构优化可以消化成本上升的压力,但是从2007年四季度以来钢材价格的持续上涨已经给制造业带来了压力,除了直接采购的钢材以外,相关的零部件价格也在上涨。 提价能力取决于行业的供需关系、盈利水平及公司的竞争策略。目前来看制造企业大幅提价的可能性不大,考虑到企业的库存,我们预计钢材上涨对企业盈利的影响将持续到三季度。二季度机械行业的投资机会将更多来自于产业整合、国际竞争力提升和具有产品升级能力的龙头公司。 维持二季度机械行业“中性”的投资评级。按照招商证券投资评级“中性”的定义:行业基本面稳定,预计未来6个月内,行业指数跟随综合指数,我们在2月份将机械行业的投资评级由“推荐”下调为“中性”,但这不是意味着对上市公司的全面看空,很多龙头公司的动态PE已经跌到20倍左右。 2、周期性行业的PE-BANDPE 估值就是个相对的,它包括着很多因素的变化,“机械”这种周期性行业历史上PE波动就比较大,熊市中行业景气度回落的时候曾给过8-15倍的PE,牛市中也给过30-35倍的PE。通过比较我们发现机械行业中估值最低的中集集团历史的平均PE也在15倍左右;2008年我国的工程机械行业的销售规模和国际竞争力不能与2005年宏观调控时相提并论了,行业整合将会有助于龙头公司提高市场份额,因此即使是在熊市中,工程机械行业的PE也应该在20-25倍左右。 首先,我们先比较一下2005年-2006年中集集团的PE-BAND。2005年由于钢材价格暴涨,中集集团提高集装箱价格,上半年的业绩达到高点1元/股,而由于钢材价格暴跌中集四季度亏损,2005年每股收益仅为1.3元,2006年为1.25元,没有增长。而这段时间中国证券市场正处熊市,2005年中集集团的PE最高达到20倍,最低回落到7倍左右;2006年在业绩没有增长的情况下中集的动态PE又回升到12-15倍,甚至2007年的20倍以上。所以纵观过去几年,中集集团的PE均值在15倍左右。 再看一下工程机械行业的PE-BAND。工程机械行业的PE波动就更大了,2005年工程机械上市公司的整体净利润下降了30%,行业的动态PE回落到8-12倍左右;2006-2007年的牛市中对于高成长的行业给予了高估值,最高达到30-40倍PE。显然,2008年我国的工程机械行业在销售规模和国际竞争力不能与2005年宏观调控时相提并论了,估值当然不可能回落到8倍了,即使是2008-2009年国内固定资产投资增速回落,但是行业整合和收购兼并的可能性增大,龙头公司的市场份额会提高,增长率仍有望保持在20-30%,按照PEG=1估算,我们认为即使是在熊市中,工程机械行业2008年的PE-BAND也应该在25倍左右。 二、机械行业二季度投资策略——以守代攻 我们选择了供需状况、提价能力、国际市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断机械行业的景气度,认为未来三到六个月,工程机械的毛利率虽然可能小幅下降,但是国内需求依然旺盛,国际市场份额仍将提高,因此景气度维持高位震荡;虽然造船行业的国际市场份额和毛利率仍将走高,但是新订单将出现下降,因此景气度略有下降;集装箱是个短周期行业,受出口政策和全球经济的影响波动较大,行业产能过剩,景气度会下降;港口机械订单周期长,因此景气度相于滞后于集装箱。二季度我们相对看好景气度维持重型数控机床、工程机械、航空制造行业,建议选择超跌的价值股进行投资。 1、造船业:景气度将高位回落 (1)2007年船舶行业完工量、新订单和盈利翻倍增长 2007年全球船舶成交量和成交金额再创新高。2007年全球造船市场延续了2006年的发展势头,景气度远远超过普遍的预期,全年成交2.4亿载重吨,成交金额达到1800亿美元左右。 中国的全球市场份额继续提高。2007年中国造船完工量1893万载重吨,比上年增长30%;新承接船舶订单9845万载重吨,比上年增长132%;手持船舶订单15889万载重吨,比上年增长131%。按英国克拉克松研究公司对世界造船总量的统计数据,以载重吨计,我国造船完工量、新承接船舶订单、手持船舶订单分别约占世界船舶市场份额的23%、42%和33%,比上年分别提高了4个、12个和9个百分点。 我国船舶企业盈利成倍增长。2007年,全国规模以上1059家船舶工业企业完成工业总产值2563亿元,比上年增长53%;主营业务收入突破2000亿元,增长60%以上。2007年全行业利润总额在2006年96亿元的基础上实现翻番增长,一举突破200亿元。 (2)2008年全球船舶新成交量将会大幅回落 全球船企手持订单占现有运力的比例达到47%。由于全球经济连续几年的高增长,加之新造船标准的实施,船企的订单已经十分饱和。散货船手持订单占现有运力的比例已经达到58%,集装箱船为54%,大型油船为40%。全球手持订单中散货船的比例已高达44.4 %。 短期次贷危机对船舶融资有一定影响。目前全球船舶手持新船订单总额约4800亿美元,需要的融资金额约为3000亿美元,如果美国次贷危机影响继续恶化,对船东支付船款会有一定影响。目前只听说了一起取消船舶订单的事件,香港金辉集团旗下两家控股公司取消了在大连船舶重工集团有限公司建造两艘大型矿砂船的订单,并为此支付了200万美元的违约金(约为造价的1.6%)。取消订单主要是受美国次贷危机的影响,导致金融机构贷款变得非常慎重,我们认为信誉度高的大船东消单弃船可能性很小。2007年底我们两家上市预收款/手持订单比例约为20%,高于公司的净利润率,风险较小。 预计2008年新船成交量出现明显回落。预计2008年新船成交量会有下降,不仅达不到2007年2.4亿载重吨水平,也很难突破2亿载重吨大关,大体可以保持前5年的平均水平1.4亿载重吨。在前两年高基数的基础上,订单出现回落也是非常正常的。2008年前三个月,由于观望气氛较浓,全球船舶成交量为363艘,同比下降57%。值得注意的是今年一季度韩国船企狂扫订单,新订单市场份额达到67%,中国回落到25%。 (3)新船价格指数有望保持高位 2008年三月份,克拉克松新船价格指数已达185点,比年初微涨,虽然2008年船舶成交量明显下滑,但全部船型的价格出现了小幅的上涨,和我们上次策略报告中的预测一致,由于成本的上涨,船价有望保持高位。 (4)2008年船舶行业利润增速将明显放缓 过去三年由于船价涨价远远超过钢材等成本的上涨,因此船舶行业的盈利出现成倍增长,2007年全国规模以上船舶工业企业利润总额200亿元,同比增长100%。而从2008年开始,虽然交货的船价仍在上涨,但成本上升的速度在加快。 受铁矿石涨价及运输成本上升的影响,从2007年下半年开始,船用钢材价格重回升势,截至12月底,6、10、20毫米船板价格分别由年初的4543元/吨、4077元/吨4300/吨上涨到6100元/吨、5800元/吨和5600元/吨,涨幅分别为35%、42%、30%。由于2008大量新船订单需要交付,船用钢材市场需求将持续旺盛,受供求关系、成本增加等因素影响,预计2008年船用钢材价格会保持在高位。 除了钢材以外,劳动力成本上涨也十分明显,船舶行业近三年年均工资增幅超过15%。 我们判断2008年船舶行业的毛利率仍略有上升,但是盈利水平的提升幅度将远小于2007年。 2、工程机械:景气度高位震荡 (1)内需依然强劲,2008年将呈现前高后低的增长态势。 2007年工程机械行业呈现出了前低后高的高增长格局。2007年工程机械产品销售收入达到2300亿元左右,同比增幅为42%。从细分产品的销量来看,2007年工程机械主要产品中,增长最快的是挖掘机和叉车,同比增长了46%和43%。2007年工程机械的销量增长率呈现出前低后高的特点,这与固定资产投资的增速是相关的。 预计2008年一季度工程机械销量将超预期。2008年前两个月,在雪灾、春节等不利因素的影响下,工程机械产品的销量远高于预期。2月份单月,挖掘机的销量高达6183台,同比增长100%,环比增长57%。前两个月的高增长一是与固定资产投资增长相关,二是受钢材及产品价格上涨的预期,刺激了销售,我们预计2008年国内固定资产投资仍会保持较高水平,工程机械的销售增长将呈现出前高后低的态势,并且震荡将加剧。 (2)外需并未有放缓的迹象 2007年工程机械出口增速并没有放缓的迹象。2007年我国工程机械进出口贸易总额累计达到136.4亿美元,比上年增长52.6%。其中累计进口金额49.4亿美元,同比增长25.7%;累计出口金额87亿美元,同比增长73.5%,贸易顺差37.6亿美元。近两年在内需求高速增长的前提下,出口占比仍有明显的提升,见下表。 受人民币升值和出口退税下调的影响,2008年机电产品出口增速下降明显。2007年全年机电产品出口增速为27%,2008年1~2月平均增幅下降到20.5%,对美国的机电产品出口增速下降最为明显。但是从调研了解的情况,工程机械产品外需依然旺盛,全年出口比例仍将提高,并且,2007年工程机械产品出口退税率并未被下调,所以出口受到影响的应该是一些低附加值的机械产品。由于中国工程机械的出口地区以东欧、拉美、亚太地区为主,因此我们判断美国次贷危机对中国工程机械产品的出口影响不大。 全球工程机械市场呈现出此消彼涨的态势。虽然,美国经济衰退在2007年对卡特彼勒和小松在北美市场的建筑工程机械销售有负面影响,但是由于欧盟、拉美、亚太市场和非建筑类工程机械销售增长迅猛,负面影响被淡化。Caterpillar 2007年实现收入450亿美元,同比增长8%,其中对北美地区的销售下降了11.4%,而对欧盟、拉美、亚太的销售收入增长率分别达到了38%、23.8%和30.7%,并且Caterpillar在北美地区的销售在四季度并没有继续恶化。 (3)工程机械盈利水平可能出现小幅回落topcj.com 2007年我国工程机械行业的利润增长速度快于收入增长速率,但是四季度受原材料涨价的影响毛利率出现回落,见下图示意。2008年钢材价格继续上涨,对工程机械不同产品影响各异,对钢材价格不敏感的产品是单价相对较高的泵车和拖泵;而装载机、压路机、汽车起重机、叉车产品直接钢材成本占20%左右,同时行业产能过剩,产品趋于同质化,企业提价能力有限,柳工、厦工和龙工在2008年已经提高装载机价格3%-5%,可以消化部分成本压力。再考虑到新产品和出口比例提高等因素,我们预测2008年上半年钢材价格上涨对行业毛利率的影响有限,在两个百分点之内。 (4)2008年工程机械行业收购兼并悄然兴起 2003年中联收购浦元无疑是中国工程机械发展史上重要的里程碑,也是一次成功并且意义重大的收购事件。2006-2007年,由于工程行业利润率提高,小企业如雨后春笋迅速成长,行业集中度有所下降,跨国家跨省市的收购事件成功率也很低,凯雷收购徐工、三一收购徐工都无疾而终。但2008年工程机械上市公司的收购活动却悄然兴起。 2007年3月,龙工宣布收购郑州白云机电,以郑州为中心建立河南龙工。 2007年11月,柳工投资20亿元人民币在天津建设柳工北部工程机械研发、制造和出口基地;2008年柳工收购安徽蚌埠市振冲安利工程机械有限公司进军起重机市场。 2008年3月,中联重科收购亏损的陕西新黄工机械有限责任公司并对其进行增资,欲进军土石方机械。 虽然收购标的多是亏损或濒临亏损的小企业,但是在制造业向中国转移的背景下,上市公司通过收购可以完善产品系列、完善区域生产和销售的战略布局,做大销售规模、做强品牌参与国际竞争。因此,虽然收购兼并短期对公司的业绩贡献不大,但是长期来看有利于工程机械行业的整合和集中度的提高。 3、铁路设备制造业:景气度维持高位 (1)铁路固定资产投资增长平稳 “十一五”规划也对铁路发展提出了明确的发展目标:“十一五”铁路拟建设新线17000公里,其中客运专线7000公里;既有线增建二线8000公里,既有线电气化改造15000公里;2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上,复线和电气化比例分别达到45%以上。要完成这个目标需要1.5万亿元以上的投资,平均每年投入在2500亿元左右根据。 2008年1-2月,我国完成铁路投资154.95亿元,同比增长7.4%。其中,铁路车辆购置和铁路更新改造完成31.74亿元,同比增长451%。铁路车辆采购和更新投资暴增的主要原因,一是去年基数较低,且在投资总额占比偏低,仅为4.2%,大大低于正常的20%左右的水平;二是,今年初的大雪灾也拉动了铁路行业的设备投资;三是动车组的采购与交付也处于稳定增加的阶段,使得车辆采购金额和占投资总额比例都有所增加。 (2)铁路设备投资增长加速 铁路投资主要包括铁路基础建设投资、更新改造和车辆购置三部分,根据以往的投资比例,铁路基础建设投资占65%-70%左右,车辆购置约占15%-20%,其余为更新改造投资。“十一五”期间的铁路建设主要是技术含量较高的高速客运铁路和铁路电气化改造项目,而且动车组单价很高,8辆车组成的动车组单价要1.3亿人民币,铁道部打算在2010年期间投入700辆动车组,仅动车组的投入就达到910亿人民币。因此,预计基础建设投资和车辆购置比例将在70%和20%。 (3)铁路设备行业盈利水平持续提升 行业集中度较高。在铁路设备行业,运营过程中的安全性是最重要的指标,因此铁道部对生产厂家实行产品质量认证体系,不允许行业内出现因为过度的价格竞争而影响到产品质量的情况。加之,行业由于政策和投资的限制,进入壁垒较高,因此铁路设备制造行业的竞争并不是非常激烈。 铁道部招标价格基本能覆盖成本上升的影响。虽然在过去的几年钢材价格持续攀升,但是铁路设备行业的毛利率水平并没有明显的下降。因为铁道部在每年初招标时也会考虑到价格上升的因素,在价格上保留一定的灵活性,或者在招标价格上就体现预期的成本上升因素。我们预计2008年毛利率将会维持或略微降低。 4、航空制造业:大飞机项目将推动行业资源整合 (1)我国支线客机占比将会提高 根据全球最大的110座以下支线飞机制造商——巴西航空工业公司(简称巴航)最新公布的报告—《Embraer Market Outlook 2008~2027》:未来20年,RPK(RevenuePassenger Kilometers)年均增长率达4.9%,高于同期全球GDP3.2%的增长速度(图1)。其中,中国RPK增长速度最快,年均增长率达到7.5%;成熟市场如美国、欧洲的发展速度将低于全球平均水平,RPK的年增长率分别为2.7%、2.1%。 波音公司也在最新公布的报告《Current Market Outlook 2007》中预测我国民用运输航空市场在未来20年中需求旺盛:在来来20年,中国市场将需要近3380架飞机,价值3500亿美元。而据中国航空工业第一集团公司(以下简称AVIC I)的预测,未来20年间中国民用客机拥有量将达到3370架。 巴航在《Embraer Market Outlook 2008~2027》中称:中国目前30-120座的支线客机数量仅占整个机队比例的11%,这个比例远低于欧洲和美国支线客机比例33%、42%。在未来20年,中国将有730架30-120座支线客机交付使用。 2008年1月公布的《全国民用机场布局规划》中提出到2020年我国机场将由现在的147个增加到244个,新增97个。近期规划是2010年新增43个,全国机场数达到190个。新增机场基本上都是支线机场。我们认为在现在的经济环境和政策支持下,未来5-10年内,对国产支线客机的市场需求会持续增加。 (2)支线飞机订单饱和顶点财经 我国航空制造业现阶段目前已经具备了研制和生产支线飞机的能力。主要机型有运7系列、“新舟”60、“翔凤”ARJ21。目前,国产支线客机“新舟”60累计订单总数达118架,刚刚下线的新型支线客机“翔凤”ARJ21就已经获得累计订单171架。2008年3月,中国民航总局破例批准了幸福航空公司成立。其主要原因就是:幸福航空的主力机型是国产支线客机“新舟”60和“翔凤”ARJ21。我们认为这明确表明了国家对有自主知识产权的国产支线客机采取大力扶持的政策。 (3)航空转包与合作市场继续扩大 当前航空制造业通过一系列的重组和并购,形成了寡头竞争的市场格局。激烈的竞争迫使国际航空制造业巨头们在世界范围内寻求研发和制造合作伙伴作为降低成本的重要手段。西飞国际、哈飞集团等中国航空制造企业凭借30年的产业和技术积累成为国际航空制造业巨头的可靠伙伴。 2007年,AVIC I的航空转包生产交付额达到4.5亿美元,同比增长25.7%,新签民机转包生产合同价值9亿美元。 2008年2月,中国航空工业第二集团公司(以下简称AVIC II)洪都航空与世界著名的飞机部件生产企业美国的古德里奇公司签订了预计合同总价值5800万美元的波音787发动机舱转包合同,实现了转包业务的突破。 2008年2月,哈飞集团和欧洲直升机公司合作的Z15型直升机获得115架起动订单。Z15是一种6吨先进多用途中型直升机,哈飞集团和欧洲直升机公司各占50%的股份。 2008年空客公司在天津的A320总装线已经开工,预计08年8月份开始组装飞机,09年6月交付第一架A320客机。 空中客车公司新研制的A380,波音公司新研制的B787飞机都选择中国航空企业参与风险投资和转包生产;巴西航空、庞巴迪、法航等公司也逐年扩大在中国的飞机零部件转包生产。 可以预测,随着中国航空制造业技术水平的不断提高,航空制造业巨头们在中国发展世界级供应商和寻求合作伙伴的步伐也会不断加快,航空转包合作市场将迎来更加广阔的发展前景。 (4)大飞机项目将拉开我国航空制造业的新篇章 2008年国防科技工业工作会议的报告中明确提出:实施大型飞机重大专项,为调整改革航空工业体制提供了契机。大型客机公司拟由国务院、地方政府、企业集团共同出资组建,承担大型客机和ARJ21新支线飞机研制生产任务。 目前大飞机项目是由国资委与上海市政府分别以35%和25%的持股比例成为第一大股东和第二大股东,AVIC I和AVIC II将共同出资50亿元占25%股份,宝钢集团、中国铝业、中化集团将各出资10亿元,分别占5%的股份,注册资本初定为200亿元。 不过,大飞机项目投资回报期长,整个大飞机项目的研发费用投入大概在600亿元,预计10年内完成。 大飞机项目将带动我国航空工业技术水平的增体提升,大飞机给我国航空业带来的效益不仅体现在民用干线客机市场,还体现在给航空发动机、航空材料、航空电子设备等整条产业链带来新的增长点,与此相关的上市公司均有可能受益。 (5)资产整合可能带来投资机会 2008年国防科技工业工作会议的报告中明确提出:按照“整合资源、集中力量,突出主业、优化结构,强化基础、增强实力,军民结合、相互促进,国际合作、跨越发展”的原则,对航空工业实行重组整合。 国防科技工业市场化,特别是资产证券化将在2008年持续深化和扩大,2007-08年航空工业里在资本市场也是频频出手,在国家大力推动央企整合的大背景下,AVIC I和AVIC II两大航空工业集团控股的上市公司存在资产整合的可能性。 5、其它专用设备行业 机床行业:机床行业的景气度与整个制造业的景气度相关,但是相对滞后,普通机床行业与其它机械子行业相比,集中度最低,并且需求和毛利率早已出现下降的势头。我们相对看好重型数控机床,细分产品呈现出垄断竞争的格局,毛利率和管理效率将稳步提升。 干货集装箱:受出口退税政策和对美出口下降的影响,2008年集装箱销量可能会维平或略有下降。同时集装箱行业受人民币升值和原材料价格上涨影响较大,虽然行业集中度较高,但是产能过剩、竞争激烈,一季度干货集装箱价格从去年年底的1800美元/TEU提高到2300美元/TEU,预计毛利率会维持去年的水平。 港口机械:振华港机全球的市场份额在70%以上,市场集中度好于集装箱,具有一定的定价权,从2004年以来港口机械系列产品也处在升级换代阶段,价格上涨明显,但整体盈利水平依然较低,同时也面临着人民币升值和原材料涨价这两大负面因素的影响下,毛利率提升的可能性不大。 三、重点公司年报回顾和投资评级 1、安徽合力:再融资遭遇股市寒流 2007年公司主营业务平稳增长,基本符合预期。2007年安徽合力销售叉车3.3万台,实现叉车销售收入24.9亿元,同比增长32%;低于行业增长水平。由于近几年国内叉车需求旺盛,新的进入者增加,全国叉车整机生产企业由五年前的40家增加到100家,行业集中度下降也是产品难以提价的主要原因。 虽然四季度原材料价格上涨明显,但是下半年毛利率有所回升。2007年下半年毛利率由上半年的21.5%回升到23%。我们分析原因有两个,一是下半年出口的增速65%明显快于上半年的27%;二是公司9月份提高了电平车的价格,消化了部分成本上涨压力。 2007年国内销售的增长率略低于预期,但是国外销售继续保持高增长。2007年国外销售比例提高到27.3%,高于2006年的25%,并且2007年下半年出口增速达到65%。出口叉车的毛利率受到了汇率的影响,由过去两年的31%左右下降到27.7%,目前汇率风险由合力与国外代理商共同分担。公司2010年叉车的出口目标是2万台,是现在的2.5倍。 对再融资方案的分歧有两点:一是认为融资额过大;二是认为增发会摊薄每股收益。我们认为10亿元的融资并不算大,机械制造业的属性决定了需要不断的资本支出来维系高成长;对于再融资预案,从公司目前31%的资产负债率、良好的现金流、非常低的财务费用来看,选择发行可转债对股东和公司似乎是一个两全其美的方案。 财务管理稳健是公司的一贯风格,这也是公司选择公开增发的主要原因。 投资评级为“推荐-A”。考虑到原材料价格持续上涨和汇率变化对毛利率的不利影响,我们下调了安徽合力的业绩预测,预计2008-2009年的每股收益为1.17和1.54(不考虑增发摊薄),目前的动态PE仅为21倍和16倍。我们认为前期股价的暴跌是对公开增发和钢材价格上涨的过度反应,目前股价已被低估,按照2008年25倍和2009年20倍的PE估算,安徽合力的目标估值区间在29-31元。虽然平稳的成长性在牛市中很难给予投资者激情,但是在熊市中却是很好的防御性品种。 2、中国船舶:股价暴跌缘自估值风险 造船业务的收入和毛利率提升最为明显。2007年中国船舶完成造船124亿元,同比增长59%,对营业收入的贡献达到71%,全资子公司外高桥产能释放和价格上升是中国船舶造船业务增长的主要原因,2007年公司造船和柴油机业务的毛利率分别提高了6和8.4个百分点。 手持四年造船合同。目前中国船舶手持订单饱和,手持船舶订单112艘,1608万载重吨,相当于外高桥与中船澄西2007年完工量的4倍;沪东重机和中船三井共计手持柴油机订单216台、419万千瓦,相当于沪东重机2007年完工量的3.5倍。 2010年造船能力将实现翻番增长。上海外高桥造船有限公司收购上海江南长兴造船65%股权后,2010年外高桥和江南长兴造船合计的产量将达到700万载重吨以上,外高桥将成为仅次于韩国现代重工的全球第二大、国内最大的造船企业。 股价暴跌缘自于估值分歧。PE估值是个相对估值,它包括着很多因素的变化,中国船舶与中集集团的周期性和行业地位具有一定的可比性,因此本文将中国船舶与2005年-2006年中集集团的估值水平做个对比,结论是:成熟期的中集集团在熊市中PE均值在10-15倍左右,牛市中达到20倍以上。 重申“强烈推荐-A”的投资评级。受全球经济衰退预期和周期性恐慌情绪的影响,风险溢价上升,估值下降,但是我们认为,中国船舶股价已经明显超跌,股价下跌与基金集中持股及流动性差也有一定关系,股价反弹需要时间和催化剂。通过上面的比较,我们认为成长中的中国船舶估值应该高于中集,保守地用2008年25倍,2009年15倍,2010年10倍PE估算,中国船舶的合理目标价也应该在180元以上。我们预测中国船舶2008-2010年的每股收益为7元、12元和16元,目前的动态PE仅为18倍和10倍和8倍,重申强烈推荐的投资评级。 3、天马股份:轴承和机床业务齐头并进 外延扩张实现跨五省市七大生产基地的战略布局。2007年天马股份分别于4月份和12月份控股了北京天马轴承有限公司和齐重数控装备股份有限公司,形成了跨五省市的七大生产基地,总占地面积达到170万平方米。上市这一年时间内,天马股份通过系列的收购活动扩大了公司产品线,进一步延长轴承制造的产业链,基本完成战略布局,2008年是天马股份新的起点。 2007年轴承营业收入平稳增长,毛利率保持稳定。成本控制是公司的竞争优势之一,2007年在原材料上涨的情况下,公司传统产品通用轴承和铁路轴承的毛利率仍有小幅的提升;新产品风电轴承的研发也紧追洛轴和瓦轴,成为国内少数几家具备了生产1.5兆瓦级以上风机的偏航和变桨轴承能力的企业之一,风电轴承项目在2007年下半年投产,实现收入1339万元,略低于我们的预测,但是作为刚投产的新产品,毛利率已经达到59%左右,高于预测。 2008年机床业务将成为第一大主营业务。控股齐重数控之后,重大型立、卧式车床、磨床,以及重型数控机床将成为公司的主导产品。我们预计2008、2009年齐重数控的销售收入将达到16亿和19亿元,毛利率将稳中有升。 增加新合并公司导致存货和应收帐款骤增。2007年应收账款同比增加261%,主要系公司与子公司成都天马销售规模扩大,及收购了子公司北京天马轴承有限公司和齐重数控装备股份有限公司;存货同比增加8.24亿元,增幅342%,除了上述原因外,公司预测到2008年钢价上涨,增加了钢材的存货。 维持“强烈推荐”投资评级。根据年报我们对业绩预测略做调整,预计2008、2009年天马股份每股收益预测为3.5元、4.6元,动态PE为36倍、27倍,略高于机械行业平均估值,我们认为天马股份涉足轴承、机床和风电设备三大类业务领域,2008年公司内涵和外延式增长齐头并进,并具有较强的抗周期性,因此维持原投资评级。 4、柳工:稳健成长尽在掌握之中 装载机销量增长超预期,盈利水平保持稳定。2007年柳工装载机销量2.7万台,实现营业务收入55.75亿,同比增长33.5%,超过我们年初的预期,均价为20.65万元,与去年基本持平。虽然2007年柳工的市场占有率为19.72%与龙工和厦工的差距并不大,但是我们认为柳工在成本控制、产品系列和出口前景这三个方面具有明显优势。我们预计2008年上半年钢材价格涨幅可能会达到20%,因此毛利率将会有所回落。 液压挖掘机销量增长速度高于行业,毛利率提升明显。2007年柳工挖掘机年销量为2117台,同比增长59%,增速比行业高出18个百分点;挖掘机的均价较2006年提高了24%,毛利率也由2006年的16.5%提高到20.7%。尽管,外资品牌在中国挖掘机市场仍占据74%左右的份额,但是,以柳工、三一、山河智能等为代表的本土品牌的竞争优势将会稳步提高。 出口增势喜人。2007年柳工实现国外销售收入为9.9亿元,同比增长91%,全年出口整机2,711台,同比增长87%,重点市场推进获得重大突破,南美、伊朗、越南、欧洲、泛俄语区等5个市场的增长率都超过了100%。并且,出口产品的均价达到36.6万元/台,远远超过了公司产品的均价25万元/台,因此我们预计公司出口比例的提高将可以部分消化钢材上涨带来的负面影响。 财务稳健。2007年应收帐款和应收票据增长幅度较大主要是由于销售增长及信用销售规模扩大,整体而言,资产周转率和偿债能力优于行业平均水平。 维持“推荐-A”的投资评级。我们预计柳工2008、2009年的每股收益为1.52和2.03元,未来三年的净利润增长率在30%左右,平均ROE为27%,目前的动态PE为27倍和21倍。未来三年柳工将增大资本支出,开发新产品,提高出口比例,主要的风险因素在于钢材价格的上涨。
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