主题：桂冠电力：收购岩滩方案公布,电价上调空间较

　　不考虑收购岩滩水电站,公司2009年水电盈利预计为5.6亿元。预计大化、百龙滩电厂合计实现净利润3 亿元;乐滩电厂实现净利润2.5 亿元,归属净利润1.3亿元;平班电厂实现净利润1.5亿元,归属净利润0.5亿元;天龙湖、金龙潭合计贡献净利润0.8亿元。

　　岩滩水电站发电量逐年提升。岩滩公司拥有四台单机容量30.25 万千瓦混流式水轮发电机组,总装机容量121 万千瓦,年设计平均发电量为56.60 亿千瓦时。岩滩公司2006年、2007年及2008年发电量分别为46.88亿千瓦时、58.75亿千瓦时和72.51 亿千瓦时。岩滩水电站发电量提高一方面源于来水较好,另一方面来自于龙滩电站建成后的调蓄作用,使下游水电站受益。

　　岩滩水电站盈利提升空间巨大。岩滩水电站2008年实现销售收入8.1亿元,实现利润总额3.48亿元,实现净利润2.94亿元。收购完成后,由于财务费用的增加,岩滩水电站为桂冠电力贡献的净利润在1 亿元左右。这并没有充分反映岩滩水电站的盈利能力。如果岩滩的上网电价上调到广西自治区的标杆电价水平,归属于上市公司的净利润将增加2.7亿元,达到3.7亿元。

　　收购岩滩之后的盈利能力和定价。岩滩收购完成之后,在考虑公司股本摊薄情况下,水电贡献每股收益为0.40~0.57元。但是,如果考虑火电的负面作用,2009~2011年每股收益为0.3、0.36、0.51元。我们建议按照资产分类进行估值。水电业务按照20倍市盈率计算,每股价值为8~11.4元。对于银海铝业和北部湾银行的长期股权投资,以及投资性房地产的价值,按照一季度账面价值计算合计为9.12亿元,按照摊薄后的股本计算,折合每股价值0.6 元。合山火电厂按照重置成本计算的每股价值为0.4元。保守预计,收购完成后,公司每股价值为9~12元。

　　水电上网电价上调和龙滩注入提升公司估值。桂冠电力收购岩滩之后,全年水电发电量将达到148亿千瓦时,上网电价每提高1分钱,公司每股收益能够提高0.06元,业绩弹性非常之大。目前执行的广西省水电标杆电价为0.26元/千瓦时,火电标杆电价0.4357元/千瓦时,两者相差　　　　　约0.18元/千瓦时。公司大股东大唐集团在股权分置改革时已经承诺将龙滩水电站在合适时机注入桂冠电力,龙滩水电站是红水河流域最优质的水电站,盈利能力非常强。综合考虑上网电价上调和龙滩注入的预期,我们认为可以在前述股价的基础上给予10%的溢价,公司的合理价值为每股10~13元。

　　维持“审慎推荐”的投资评级。虽然09、10、11年每股收益分别为0.3、0.36、0.51元,但是公司水电价值明显,受政策利好影响,公司价值能够得到明显提升,维持“审慎推荐”的投资评级。


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