主题：银行股上涨动力不足

　在信贷投放监管力度加强、投资收益难以准确判断和资产中期风险不明朗的阴云下，低估值成为支撑银行股价的唯一亮点。而随着流动性推升估值上升，再次配置银行股难言明智。泛滥的货币终于等不下去了。市场对低估值的疯狂追求随即取代对经济复苏的长远预期，成为资金购买银行股的动能。

　　就在银行股出现久违的集体上涨后的6月2日，高盛却以自任本次配售的账簿管理人的身份，以每股4.8至4.9港元的价格售出30.3亿股工行股票。

　　不少市场分析人士认为，高盛之所以违背之前与工行所达成的锁定协议，寻求更高回报的投资是主要的原因，短期内中资银行股价亦会受到一定程度的冲击。

　　一位基金经理表示：“对未来经济走势的不确定性，以及因资产收益率下降导致的对股息率的悲观预期，使得我们始终对银行业持偏悲观的看法。即使目前其他行业的投资收益也并不高。”

　　看来，从银行股的上升中轻易获利的时光恐怕已成历史。 收益率与资产风险的拉锯

　　在即将进入2009年下半年之际，面对市场对贷款真实需求和资金使用效率的疑虑，中国银行(601988 )业的管理者在贷款放与不放中徘徊。

　　目前不争的事实是，上市商业银行纷纷争抢大企业和大项目的贷款，再加上票据转贴现规模迅速扩大，虚增了信贷规模以及加大了信贷总量的波动性。更严重的是，降低了银行自身的信贷结构和资金使用的配置效率，同时会导致信贷定价能力的下降，实际的利润率不断走低。

　　根据2009年一季度银行业季报的整体测算，企业贷款已占到银行业总贷款的82%或是总资产的41%，加剧了贷款长期化的趋势。

　　有市场人士表示，因为一季度各家银行都在抢市场份额，今年中资商业银行实际贷款利率下浮比例占到一半以上，下一步可能会进一步积压银行贷款溢价空间和资产收益率。

　　更为主要的是，按照往年规律，到二季度以后，基本上是发债高峰期，即便是政府项目后期投资，包括政府的钱、发债所筹集到的钱也会先存入银行，对贷款的需求下降的同时，还会从银行中获取一定利息。

　　“地方政府所筹集的钱大部分可能来自于银行本身。但银行不一定会亏钱，肯定都会以活期存入银行。”一位银行人士表示。

　　从公开信息来看，截至5月22日整体发债规模已经过半，财政部已先后代理23个省（自治区、直辖市、计划单列市）发行26期地方政府债券，并为地方政府筹集资金1118亿元。已发债政府的债券利息为年记单利1.67%。

　　而作为首只发行的地方债，“09新疆01”目前已跌破发行价100元，上一笔成交价仅为98.42元。而目前更多地方债皆为“零交易”。不少债券投资者表示，会在90元以下考虑买入一些债券。

　　而进入下半年后，在政府项目瓜分完毕，剩下的项目特别是中小企业贷款，银行是否加大投放力度，而经济是否会有这么大的有效需求现在还不得而知。因此，个人消费贷款可能成为银行下半年的主要投放对象。

　　“房价在今年可能难以再次下降了。因为房地产商们现在不愁还钱了。”一位长期关注北京房价的人士表示。

　　“银行不差钱，他们更多希望将钱贷出去，在房屋刚性需求有所上升时会主动抢占市场，这样，在帮助房地产商解决库存问题的同时，还缓解了之前因还不起贷款而增加的不良贷款问题。更为主要的是，房价上涨也是银行希望看到的结果，因为从某种程度看，房贷利率下调可以通过房价上调的方式来弥补。”

　　而一些分析师对此则持中性看法，认为虽然房贷可以提高银行的收益率，但是它们是对经济回升的高杠杆的赌注。如果复苏失去动力，它们将最为脆弱。另外，市场的反弹已经远远领先于经济数据的好转。

　　“如果中国再出现失业潮，银行房贷也像企业贷款一样做展期？银行收回房屋后，又由谁来接手呢？”一位分析师略带忧虑地说道。

　　“因此，只希望银行经营者们在追求高收益率时能够把握一个度，更多看看风险而不是自己的工资条。”上述人士坦言。 估值与购买意愿的拉锯

　　“对于近日银行股的连番上涨，我只能说有一些机构基金经理人，他们觉得错失底部，现在开始追逐金融股。”三位市场人士分析说，“对基金经理们来说，最糟糕的事不是亏钱，是表现不如同业。”

　　此外，国外分析师和银行家认为，基金经理虽然可能并不钟爱银行股，但不得不保持和竞争对手同步，在此前抛售金融股后，开始重新调整投资组合。

　　比如之前估值最低的民生银行，最低市净率携手流动性释放的资产质量协同效应使其股价不断攀升，一度成为银行股反弹的领头羊。目前市净率已从低谷的1.36倍上升至目前的2.2倍左右。

　　而目前银行板块当前动态 PB 约为2.1 倍，动态PE 为12.5 倍，与谷底时的数据相比已有明显回升。从历史经验来看该动态PB 和PE 的差异幅度仍处于较高的状态。

　　进入第二季度以后，银行板块与沪深300 动态PE、PB 的估值差异保持在PB12.7%左右、PE33%左右。由于中国银行业的盈利与经济走势密切相关，短期内这样的差距是很难能够改变的。

　　同时，银行股波段性解禁潮的到来也将考验银行股的股价。

　　“华夏、深发展和民生都有银行股解禁，但是对于解禁后的态度，持有者们一直都没有做出明确表态，因此，目前形势要先看看解禁后持有人的态度，再做决定也不迟。”不少投资者表示。

　　最典型的例子当属高盛抛售工行，高盛原先宣称不解禁，等到上涨后马上开始配售，多赚了30多亿，而且对工行股价影响颇大，工行的配售消息一出，直接将6月1日的涨幅（4.7%），在6月2日又跌了回去（4.1%），6月3日，在银行股A股集体上涨的前提下，港股中资银行股集体下跌，工行当天也是在配售价附近4.94港元收市，全天处于横盘走势。

　　同时对于中长线投资者们，在银行历史股息率较低的前提下，很难在目前大量将银行股作为必备的资产配置。 中期风险　压力显现

　　从银行的季报来看，由于有更多的关注类贷款被划分到坏账中和银行为非减值贷款安排的储备金正在上升。惠誉表示，除此以外，其他一些经济指标也并不乐观，可视为银行初期风险的警示信号。

　　按照惠誉的测算，假设银行需要为其所有坏账及一半的关注类贷款准备储备金，仅计算八家上市银行（工商银行(601398 )、中国银行、建设银行(601939 )、交通银行(601328 )、民生银行、兴业银行(601166 )、深圳发展银行和北京银行(601169 需要新增的储备金总额，将达到其全年税前利润的一半还多。

　　目前，我国商业银行中长期贷款占全部贷款的比重已超过50％，从中期看，有理由认为银行中长期贷款的比重将有所上升。而去年以来，受资本市场低迷、企业信心不足等因素的影响，商业银行存款定期化的态势明显，在一定程度上缓解了其资产负债期限结构错配的问题。但应当看到，与贷款长期化的趋势相比，存款定期化的趋势更容易“反转”。随着经济进一步复苏，存款平均期限正逐步缩短，而贷款平均期限的拉长是一个中长期趋势，商业银行资产负债期限结构错配的问题会进一步显现。

　　此外，年初以来，按揭贷款的定价政策发生重大变化，使得银行的利率市场风险加大。主要商业银行原来享受8.5折利率的存量房贷客户，绝大部分均转为7折优惠。商业银行同期限的存款利率和按揭贷款优惠利率一度“倒挂”。

　　据测算，这项放贷新政将使每家商业银行利息收入减少数亿元甚至数十亿元。我国进一步推进利率市场化已是大势所趋。据粗略估算，存量贷款中大约有30％的比例采用的是基准利率下行10％的标准，如果对其上述贷款一次性全部适用30％的利率下浮幅度，那么银行业净利润将出现一定幅度的下降。

　　惠誉的报告称，“其结果是，刺激性放贷在未来带来的损失可能会比预期更大，而中央政府和/或地方政府最终是否愿意及能否承担多少责任还不得而知，更重要的是，银行自身需要负的责任又是多少。”

　　问题是，未来不良贷款带来的代价是否抵得上当前的经济状况好转。如果中国的刺激计划能够推动经济增长重回轨道，那么政府税项收入会持续增加，政府应该有实力救助银行的任何损失。但如果经济复苏陷入停滞，不良贷款可能会成为未来政府财政面临的越来越沉重的负担。



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