主题：桂冠电力：漫长等待 岩滩终归桂冠

　岩滩电站盈利情况是收购完成后增厚业绩幅度的关键因素。由于众所周知的原因，岩滩电站的电价较当地水电上网电价明显偏低。出于谨慎考虑，我们在进行盈利预测时没有将岩滩电站未来的电价进行调整。除电价外，岩滩电站的机组利用率即年发电量是另一关键变量。从2008年度发电量及2009年截至近期的发电情况来看，上游龙滩电站的建成投产对岩滩电站的正面影响非常显著，未来岩滩电站年发电量亦将持续超出设计值(56.6亿千瓦时/年)；按照上述假设，岩滩电站的注入对公司每股收益增厚比较有限。从收购市盈率角度观察，2008年岩滩电站约3亿元的净利润与收购评估价格52亿元对应的PE约17倍，相对于目前A股市场水电行业平均市盈率仅略低，亦可推知本次收购对公司EPS增厚幅度不大；

　　收购完成后，桂冠电力(8.41,-0.06,-0.71%)将继续保持水电板块规模第一梯队的位置。虽然二滩电站股权进入相关上市公司后，桂冠电力规模将退居第四，但若考虑大唐集团前期对龙滩电站注入桂冠电力的承诺，未来2-3年装机增长潜力方面，桂冠电力仍有明显优势；

　　我们始终认为目前我国水电电价处于上升周期之中，未来电价上调预期较高以及有望获得稀缺水电站资源的存量水电资产，可视作含权，估值水平获得相应溢价实为合理。我们预计桂冠电力2009、2010年EPS分别为0.25(全年并表)、0.29元。按停牌前价格计算，09、10年动态市盈率分别为37、32倍，高出行业平均水平，支撑此估值水平需要明确的电价上调预期或龙滩电站资产注入预期。暂维持对公司的“中性”评级。



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