主题：晨鸣纸业 底部低成本扩张 提升成长性

周期底部的低成本扩张

　　6 月8 日公司公告决定新建3 个项目：高档低定量铜版纸、高档涂布白牛卡纸、晨鸣国际物流中心及配套铁路专用线项目。这已经是公司09 年扩张的第二步规划。4月底公司决定投资16.7 亿元开工建设湛江晨鸣45 万吨高级文化纸生产线，连同此次三个新增项目，晨鸣共计划新增114.7 亿元投资，预计建成后将增加销售收入103亿元，利润16.9 亿元。四个新项目合计销售净利率为16.4%，ROA 为14.7%，均高于晨鸣现有业务。

　　我们认为晨鸣纸业此次在行业底部大幅扩张，一方面将确立公司在行业内的龙头地位，另一方面帮助公司找回久违的成长性。公司目前是国内最大的造纸公司，目前拥有造纸产能约330 万吨左右，2008 年销售收入155.3 亿元，这与排名第二的玖龙纸业之间的领先优势仅为18 亿元，而四个新增项目投产后将公司产能提升至515万吨，销售收入提升至258 亿元，迅速拉开与造纸企业第二集团的差距。

　　纸张市场回暖助力盈利能力回升

　　整个造纸行业景气正在转暖。纸业市场半年来的调整已经比较充分，国内纸张市场的渠道库存消化基本结束;二季度宏观经济正在复苏，将进一步拉升纸张的需求。随着纸张市场的回暖，公司的主要产品已经出现了两次提价，进而拉动开工率和产销率环比回升。根据我们的了解，公司目前的产能利用率已经回升至96%左右;销货顺畅，产销率回升至105%左右。开工率和产销率的上升提振了公司盈利能力，盈利能力自去年4 季度谷底持续改善，带动毛利率环比回升。一季度的毛利率环比上升0.8 个百分点，二季度公司毛利率回升幅度进一步扩大，预计全年毛利率较去年全年回升0.6 个百分点，达到19.7%。

　　债券融资降低财务费用

　　公司拟发行不超过人民币23 亿元的中期票据，33 亿元的短期融资券，债券融资的引入将降低公司的财务费用。根据目前公司的债务情况来看，8 月前将陆续有两期共19.4 亿元的短融券到期，因此新增债券的净增量上限应为36.6 亿元，另去除09 年到期的约10 亿元的长期负债，剩下的26.6 亿元将主要用于补充公司营运资金及偿还贷款。我们认为在资产负债率没有太大变化的情况下，债券融资比例的增加将显著降低公司的财务费用，对EPS 的提升约为0.02 元-0.03 元之间。



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