主题：转债持有价值逐渐显现

　3月份，A股市场大幅调整，转债品种并未表现出应有的抗跌性，转债指数的走势落后于大盘。3月28日，天相转债指数收于3499.70点，较2月29日下跌718.88点，涨幅为-17.04%；而3月28日沪深300指数收于3918.16点，3月份下跌16.18%，上证综指收于3580.15点，3月份下跌17.67%；深成3月28日收于13692.85点，3月份下跌13.47%。

　　3月份转债市场总共成交3149.20万份转债，月成交金额为39.88亿元，较2月份的18.16亿元大幅增加。大荒转债和五洲转债月成交额最大，分别为8.56亿元和8.34亿元，另外中海转债的月成交额也达到了6.23亿元，其余转债中唐钢、海马、澄星和山鹰转债的日均成交额超过1000万元。

　　转债市场的流动性大幅增加，月累计换手率为32.45%，较2月份的12.49%大幅增加。新上市的五洲转债换手率为133.99%，流动性最佳；澄星转债和大荒转债的换手率分别为48.16%40.02%，流动性也较好；桂冠转债的流动性最差，月累计换手率仅为3.49%。

　　转债价格基本趋于合理

　　在不考虑赎回条款的情况下，以3月28日收盘数据计算，只有桂冠转债相对于理论价格被高估，理论溢价率为2.88%，其余11支转债相对于理论价格被低估，有6支转债的理论溢价率低于-10%，其中大荒转债的理论溢价率为-24.18%，被低估程度最大。而在考虑赎回条款的情况下，以3月28日收盘数据计算，有山鹰、大荒、巨轮和五洲4支转债相对于理论价格被低估，理论溢价率分别为-0.66%、-9.25%、-0.21%和-5.69%；剩余8支转债都相对于理论价格被高估，其中恒源转债的理论溢价率为8.35%，被高估程度最大。

　　随着大盘的持续调整，A股市场的估值水平出现系统性的下降，随之而来的是转债市场估值水平的下降：不考虑赎回条款的情况下，隐含波动率大多集中在20%-40%之间，与前一阶段相比有明显的下降。同时我们发现，多数转债的价格逐渐向考虑赎回条款的理论价格靠近，当然这与对赎回的担心无关，更多的可能在于投资者对正股的预期减弱，不过刨除投资者心理预期的因素，单纯从转债定价的角度看，目前多数转债价格已经基本趋于合理，投资价值逐渐显现。

　　总体来看，在不考虑赎回条款的情况下，转债市场的加权平均理论溢价率为-12.53%，而在考虑赎回条款的情况下，转债市场的加权平均理论溢价率为0.63%。

　　回避流动性较差的转债

　　市场处于调整，波动风险加剧，建议投资者适当控制转债仓位，回避流动性较差的转债，如桂冠转债和巨轮转债，建议持有桂冠转债的投资者转股或择机卖出。

　　根据针对转债的不同操作，我们将转债分为避险投资型、趋势投资型和套利型三种，其中避险投资型的操作为持有至行权，为长期操作，目的类似于期权的套期保值，转债此时实际上是正股的替代品，但价格波动小于正股，操作的关键在于对正股的判断和行权的时机；趋势投资型为持有至卖出，为短期操作，操作的关键在于转债合理价值的估算、对正股的判断以及卖出的时机，同时需要考虑转债的流动性；套利型的操作顾名思义根据正股和转债定价上的差异进行瞬时的套利操作。前两者之间并没有明显的界限，根据不同的配置和投资需求，二者可以互相转换，我们区分它们的标准仅仅在于转债价格和其合理价格的相对关系，被低估或被高估的转债将其归为趋势投资型，相对合理的转债归为避险投资型。



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