主题： 汽车行业：需要寻找持续确定性的增长

　　 2008年1-2月我国汽车累计销售152.3万辆，同比增长19.3%，行业增速较2007年全年的22%略有放缓，基本符合预期，我们维持2008年行业增速17%的判断。细分行业看，重卡、SUV、大客、轿车仍然延续了2007年来的强劲表现，同比分别增长49.9%、39.2%、22.8%和20.5%，均超出行业19.9%的增长。

　　
　　 与2005年类似，汽车行业再次遭遇增速放缓、钢价上涨的双重影响，行业经营压力加大。通过对比05、08年行业经营环境，我们认为08年汽车行业利润放缓幅度要小于05年，行业在抗周期与抵御原材料风险能力在增强。通过观察不同产品代表公司过去几年的利润及毛利率变化，我们认为轿车、大中型客车以及非钢铁零部件公司的业绩增长持续性较强。

　　
　　 目前行业重点公司2008年动态P/E已降至20倍以下，我们认为估值已经回到合理的水平。在投资策略上，我们认为在行业增速略有回落的背景下，业绩能够持续增长且确定性高的品种具有较大的投资机会，建议关注需求增长稳定、原材料转移能力较强的客车企业如宇通客车、江铃汽车和金龙汽车；具备核心竞争能力和产品定价权，市场相对垄断的零部件公司，如威孚高科和福耀玻璃；[B]具备良好产品组合、销量增长超出行业水平的轿车公司，如长安汽车[/B]等。

　　
　　 1、2008年1季度行业回顾

　　
　　 1.1 2008年前2个月行业增速有所放缓

　　
　　 根据中国汽车工业协会统计，2008年1-2月我国汽车累计完成销量152.3万辆，同比增长19.3%，其中乘用车销售115.1万辆，同比增长18.6%；商用车销售37.2万辆，增长21.3%。行业增速较2007年全年的22%略有放缓，基本符合预期，我们维持2008年行业增速17%的判断。

　　
　　 1.2重卡、大客、轿车延续强劲表现

　　
　　 从前2008年前2个月的细分行业销售情况来看，重卡、SUV、大客、轿车仍然延续了2007年来的强劲表现，同比分别增长49.9%、39.2%、22.8%和20.5%，均超出行业19.9%的增长。微型客货车继续延续着10%以下的低速增长，中卡增速如预期般出现下滑。

　　
　　 2、行业周期与钢价共同影响利润波动

　　
　　 2.1行业抗周期与抵御原材料风险能力

　　
　　 在增强出于铁矿石价格上涨压力，国内钢铁企业普遍将2008年2季度钢材出厂将上调15-20%。钢铁作为汽车重要的原材料之一，钢价上涨对汽车行业形成一定程度的成本压力。

　　
　　 2003年至2005年间，国内钢材价格也曾出现了60%以上的暴涨，冷轧板价格由2003年初的5000元/吨左右上涨至2005年初的7500元/吨左右。

　　
　　 当时恰逢2004年中期开始的宏观调控，2005年行业增速骤然放缓，汽车价格尤其是轿车价格出现较为明显的下降，导致2005年行业重点汽车企业集团利润同比出现了40%的下滑。随着2005年上半年钢材价格的快速回落以及2006年汽车行业的逐步复苏，2006年行业重点汽车企业集团实现利润同比大幅增长57%至369亿元，2007年利润总额进一步上升至610亿元。

　　
　　 2008年国内经济紧缩及宏观调控将导致汽车行业增速放缓，同时铁矿石成本增加推动钢材价格不断上涨，这让投资者很容易想象汽车行业将陷入2004、2005年的困境。我们认为，2008年与04、05年有很大不同：

　　
　　 首先，08年行业增速波动幅度明显趋缓。04年汽车作为国家重点调控行业，其增速由03年的36%放缓至04年、05年的16%、14%；其中轿车增速由2003年的75%大幅放缓至04年、05年的18%、20%。我们认为08年的紧缩与调控对汽车行业的影响要温和于04、05年，行业增速将由07年的22%放缓至17%左右，增速放缓幅度小于前期的重要原因在于我国汽车出口的快速增长正逐步弱化行业的周期波动。

　　
　　 其次，02、03年汽车市场尤其是轿车市场的需求旺盛，行业盈利能力非常之高，行业毛利率达到20%以上。04、05年轿车需求增速的大幅下滑导致轿车大幅降价的发生，恰逢钢价大幅上涨，行业盈利急剧下滑，04、05年行业毛利率分别下滑至16%、14%。而08年的情况是，经过多年的持续降价，目前我国轿车价格已经降至比较低的水平，加上主流轿车厂商的产能利用率均在90%左右的水平，轿车企业大幅降价的动力越来越小。

　　
　　 最后，近年来我国汽车公司通过不断的向产业链的上下游的渗透，价值链环节逐步增多，公司的内生性增长更加明显，抵御原材料价格波动的风险能力在增强。最近两年，我国汽车行业毛利率由06年的15.9%提升到16.1%，利润率由4.6%提升到5.9%，实现了盈利能力的稳步提升。

　　
　　 静态地看，钢价每上涨15%，将导致汽车行业毛利率有1%的下滑。而在实际过程中，在应对材料成本压力时，部分公司可能通过产品提价、内部成本节约来减少该因素的影响，所以实际影响可能要远远小于我们理论预测值。在这种情况下，我们更重要的是要判断哪些细分行业或公司将更少地受到钢价上涨的不利影响。

　　
　　 1.2轿车、客车受钢价影响相对较小

　　
　　 就不同子行业而言，由于车身自重不同，对钢材耗用量不等，钢价上涨对其盈利能力的影响不同。钢价对盈利波动的影响主要取决于两个因素：一是该产品的钢材耗用量；一是该产品的毛利率水平。根据简单测算，钢价上涨800元/吨对不同汽车产品毛利率的影响普遍在1-2个百分点左右。静态地看，产品毛利率低下、钢材采购比重相对较大的中轻型货车、微型车、大中型客车受到的影响较大；中高级轿车影响较小。动态地看，由于重卡、大中型客车用户对价格的敏感度要小于乘用车，它们可以通过提价或产品结构调整等手段来转嫁这一因素的影响，所以实际影响可能较小，不同公司历年的净利润额和毛利率变化基本可以验证这一点。

　　
　　 3、轿车、大中型客车仍然看好

　　
　　 3.1轿车继续保持领先于汽车行业的增长，产品组合决定盈利前景

　　
　　 自2001年起，轿车一直保持着领先于汽车行业的增长，成为带动行业增长的主要力量，2007年我国轿车销售473万辆，同比增长23.5%，高于汽车行业21.8%的增速，轿车占行业销量的比重已由2000年的29%提高到目前的53%，虽然比重由了很大的提高，但这与发达国家轿车占行业销量70%以上的比重还有一定的距离。我们认为从较长时期来看，轿车仍能保持高于行业平均的增长，成为带动乘用车乃至整个汽车行业快速增长的主要动力。偏低的轿车普及率、国民收入的提高、消费结构的升级、车价的持续下降等因素推动轿车需求的增长，普及率的区域差异为其持续增长奠定基础。目前我国轿车消费正处于快速增长阶段，预计2008-2010年轿车年复合增长在18-20%左右。

　　
　　 轿车的结构性增长非常明显，当前国民购买力水平以及消费区域由发达城市转向二、三级城市的趋势，决定了1L-1.6L、1.6L-2.0L的经济型和中级轿车为消费需求最大和增长最快的细分市场，这一趋势将会持续较长的时间。从前2个月轿车的消费情况看，1L-1.6L、1.6L-2.0L这一细分市场销量分别为47万辆和24万辆，同比分别增长24.7%和24.9%。受，排量小于1L的低端轿车受轿车整体价格下移的影响，需求持续下滑，前2个月销量下滑12.4%。

　　
　　[B] 由于产品组合的不同，国内轿车厂商分化明显。新产品丰富、中级车比重较大的厂商获得了不错的增长，如长安福特、一汽丰田、一汽大众和上海大众等。

　　
　　 我们看好长安福特和一汽丰田未来两年的产品投放以及产品组合。[/B]
　　
　　 3.2大中型客车的增长较为确定

　　
　　 我们认为未来3-5年内，国内大中型客车需求将继续保持15-20%的年均增长，这种增长主要来自公路客车需求的稳步增长、城市公交和出口市场增长的加快。同时，随着未来需求档次的提高，大中客的销售均价也将逐步提高，行业整体盈利能力得以保持。2007年国内大中型客车销售11.9万辆，同比增长22%，其中出口1.5万辆，增长51%，出口量占总消费量的12.6%。

　　
　　 2008年1-2月，我国大中型客车完成销售1.8万辆，同比增长17.8%，表现出较好的稳定增长特征。

　　
　　 3.3重卡短期增速放缓、中长期增长前景仍然看好

　　
　　 2007年重卡市场的超常规增长引发了市场对于08年需求增长的担忧，我们认为未来两年我国固定资产投资增速将保持在20%左右的高位，GDP增速有望继续保持在10%左右的水平，这在一定程度上为国内重卡需求提供支撑。

　　
　　 另外，目前已有20个省份实施计重收费，还有10多个省份尚未实施该政策，计重收费政策对拉动重卡需求的滞后效果将进一步体现。另外需要关注的是，由于重卡的更新周期普遍在5-10年，所以自2001年以来的在用重卡将先后进入更新周期，这将推动2008-2010年重卡的更新需求增加。我国重卡自2005年以来逐步实现进口替代，出口加速增长。2007年我国重卡出口4.8万辆，同比增长300%以上，出口量已占到其消费量的10%左右。

　　
　　 2008年前2个月，我国重卡销售7.8万辆，同比增长50%，延续了2007年以来的强劲表现。08年7月1日国3排放标准的实施将使得重卡消费呈现前高后低的走势，预计2008重卡市场整体将实现10%左右的增长，较07年增速大幅减缓。我们仍然看好重卡行业的长期增长前景，这种增长来自我国重工业化进程中旺盛的运输需求、中重卡市场的升级换代还在继续以及出口市场快速增长。

　　
　　 4、2008年2季度投资策略及重点公司

　　
　　 2008年以来，随着整个市场估值中心的下移，加上2季度钢材价格上调导致市场增加了对汽车股的担忧，汽车板块也出现了较为深度的调整，目前行业重点公司2008年动态P/E已降至20倍以下，我们认为估值已经回到合理的水平。

　　
　　 在投资策略上，我们延续《汽车行业2008年投资策略报告》中的投资逻辑“未来有望成为世界级企业的的汽车公司是我们长期投资标的；但面临行业周期时，阶段性的我们会选择一些可以超越周期、持续增长的品种”。我们认为在行业增速略有回落的背景下，同时考虑钢价上涨的持续影响，业绩能够持续增长且确定性高的品种具有较大的投资机会，这主要体现在：

　　
　　 客车行业中的宇通客车、金龙汽车和江铃汽车，其国内需求稳步增长、出口市场增长加快，行业竞争格局稳定；具备核心竞争能力和产品定价权，市场相对垄断的零部件公司，如威孚高科和福耀玻璃；

　　
　　 行业整合和整体上市带来的投资机会，建议关注一汽集团整体上市下的一汽轿车、一汽夏利；行业整合中的领导企业上海汽车；在重型车国3排放标准的推迟、计重收费政策的滞后影响等多重因素影响下，国内重卡前2个月继续保持强劲的增长，预计快速增长有望延续到2季度末，不错的07年年报和08年1季度报告将会对重卡公司形成短期的交易性机会。

　　
　　 我们重点推荐：威孚高科、江铃汽车、宇通客车、长安汽车和上海汽车。

　　
　　 000581威孚高科：排放标准升级带来成长机遇

　　
　　 威孚的定位：我国汽车尾气排放问题解决商。提供满足欧1到欧3以致更高排放标准欧4、欧5、汽车后处理系统等产品，不断缓解和减少我国所面临的日益增多的二氧化碳污染问题，这是未来千亿元以上的市场。

　　
　　 2008年，博世汽柴将进入高速增长期。按照博世汽柴目前的市场占有率，其共轨系统销售量将分别达到30万套、52万套和100万套，实现收入33亿、52亿和90亿元。届时，博世汽柴有望为威孚贡献收益1.1亿元、2.2亿元和4.5亿元，折合EPS0.20元、0.39元、0.73元，成为威孚最主要的利润来源。

　　
　　 未来六个月目标价格28元，评级“强烈推荐”。预测威孚高科2007-2010年每股收益分别为0.39元、0.56元、0.87元、1.31元，年均复合增长达50%以上，赋予公司08年1倍的PEG，公司未来六个月目标价格28元，给予“强烈推荐”评级

　　
　　 000550江铃汽车：08年将进入新的增长期

　　
　　 毛利率稳中有升，稳健的财务处理为08年业绩增长提供一定安全边际。

　　
　　 95%左右的产能利用率均以及较高的机车一体化使得公司多年来盈利能力显著高于同行，且保持稳中有升的态势，2007年公司综合毛利率为24.8%，较上年同期的24.1%又提高了0.7个百分点。公司在费用计提方面比较谨慎，这减轻了未来费用支出的压力。

　　
　　 新产品推动公司2008年业绩新一轮增长。2008年全顺第五代产品V348、宽体轻卡N900的投产将推动公司轻客、轻卡分别增长22%、15%，全球领先的柴油动力JX4D24的投放将促进产品竞争力的提升和盈利能力的保持。江铃作为福特在中国唯一的商用车生产基地，未来福特后续产品的输入值得期待。

　　
　　 未来6-12个月目标价30元，维持“强烈推荐”评级。维持公司2008-2010年每股收益1.08元、1.30元、1.55元的预测，当前估值具有明显的吸引力，维持6-12个月30元的目标价格（相当于08年EPS的30倍左右的P/E）以及“强烈推荐”的投资评级。

　　
　　 600066宇通客车：业绩持续增长的长期投资品种客车业务持续快速增长。我们看好我国大中型客车行业未来几年的市场增长前景，作为国内大中型客车龙头企业，预计2008-2010年宇通客车大中型客车销量有望保持年均20%左右的增长。通过观察公司过去几年毛利率的变化，我们认为宇通客车通过产品结构调整有效地转移了钢材价格上涨带来的成本压力。随着2008年4月公司3万台底盘项目的全部完成以及产品结构的进一步优化，公司客车业务毛利率有望继续保持在17.5%左右的水平，客车业务未来三年业绩复合增长25%左右。

　　
　　 07年地产业务约贡献EPS0.15元，08年该项业务转让有望为公司贡献2亿元左右的收益。控股子公司绿都置业的房地产业务2007年实现销售收入6.6亿元，毛利率35.9%，预计净利为1.2亿元，为公司贡献0.6亿元收益，折合EPS0.15元。2007年12月公司通过了将绿都置业50.93%股权转让给集团的议案。根据2007年底对绿都置业的评估，该公司净资产评估增值4.6亿元，若按评估值交易，则转让该项股权有望为公司贡献2亿元左右的收益。

　　
　　 公司为长期投资品种，维持“强烈推荐”评级。不考虑交易性金融资产的投资收益，并假定2008年起所得税率统一为25%，预测宇通客车2008-2010年每股收益分别为1.41元、1.29元、1.70元，2008-2010年净利润年均复合增长有望达到30%左右。我们给予公司客车业务30倍P/E，金融股权收益与地产业务转让收益1倍P/E，公司客车业务价值30元，加上持有的金融股权每股1元以上的浮盈收益及地产业务转让收益，给予公司6-12个月目标价31.5元，维持“强烈推荐”评级。值得注意的是，若公司可供出售金融资产收益确认，则08年EPS有望达到2.5元左右。

　　
　　 000625长安汽车：长安福特引领公司成长长安福特进入快速增长期。长安福特马自达自06年起开始进入快速增长期，其推动力在于丰富的新产品投入、南京二厂与南京发动机厂的相继投产。

　　
　　[B] 2007长安福特对公司的业绩贡献为9.6亿元，贡献率达144%。预期2008年其有望为公司贡献收益增长40%至13.5亿元。[/B]
　　
　　 长安福特马自达发动机有望成为公司2008年新的业绩增长点。目前发动机公司已经形成35万台的发动机产能，产品主要配套于蒙迪欧致胜、马自达2、马自达3等车型，规划2008年配套量达20万台，我们预计完成计划的可能性比较大。预计20万台的销售有望实现净利3亿元，为长安汽车贡献收益约1.5亿元。

　　
　　[B] 未来6-12个月目标价17元，评级“强烈推荐”。预测公司2008-2010年每股收益分别为0.67元、0.82元和0.99元，未来6-12个月内目标价格17元，相当于08年EPS的25倍PE，维持强烈推荐评级。[/B]
　　
　　 600104上海汽车：长期看好其在行业整合中的领导地位及其合营公司的发展合营公司的利润贡献仍然是公司未来业绩增长的基础。2007年合营公司为上海汽车贡献收益为45.5亿元，占公司净利总额的98%。2008年上海通用由于没有新产品的投放加上中高级车市场竞争加剧，其销量增速将会放缓至15%左右，09年在新一轮平台和产品引进推动下，增长将加快；上海大众得益于07年斯柯达品牌的引入，已由原来的单品牌向双品牌发展，在明锐及后续产品的推动下，预计上海大众2008年将有望保持30%左右的增长。从2008年前2个月的销售情况看，2008年1-2月，上海大众完成销售9.0万辆，增长34.3%。上海通用完成销售8.5万辆，增长15.8%。预计2008-2010年合营公司利润贡献分别将达到53亿元、64亿元和75亿元。

　　
　　 内生性增长与并购重组推动上海汽车向世界级公司迈进。在全球汽车产业转移、我国庞大的汽车消费需求潜力以及国际竞争力提升等综合背景下，我们仍然看好汽车行业未来5-10年的发展。上海汽车作为国内产销规模最大、产业链最完善的综合汽车厂商必将受益于此。上汽完成对南汽、上柴的并购以及后续可能发生的整合将继续推动其向世界级汽车公司迈进的步伐。

　　
　　 未来6-12个月目标价20元，维持“推荐”评级。出于对钢价上涨、股票市场低迷对公司现有及未来投资金融资产收益降低的考虑，调整公司2008-2010年EPS分别为0.77元、0.86元和1.05元。我们长期看好公司所处的行业背景公司及其在国内汽车行业整合中的领导地位，维持“推荐”评级，目标价20元，相当于08年EPS的25倍P/E。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。