主题：海通证券：中国国贸 通涨预期与价值重估

　　投资建议：随着国贸三期在2009 年下半年投入运营，中国国贸(600007 )未来业绩将迎来跨越式发展。的确，三期的前期开办费用、折旧摊销以及利息费用化，对公司2009 年业绩将产生一定负面影响;但是，考虑到折旧摊销、利息费用化与租金收入的同步特征，公司2009 年业绩将超越市场预期。而自2010 始，相关影响将随着三期的逐步成熟而快速减弱，未来三年，将是公司业绩最具成长性的时期;近期商务地产行业的见底态势，以及公司优秀的成本费用控制能力，将为此提供坚实保障。

　　前期量化宽松的货币政策导致CRB 指数大幅反弹，PPI 及CPI 有望随之反弹，通货膨胀预期进而导致资产重估;我国商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供更为广阔的重估空间。在宏观经济、商务地产行业明显见底的背景下，选择当下业绩处于底部、未来业绩高速增长的公司，是价值投资者的理想选择。

　　预测公司2009-2011 年的EPS 分别为0.310 元、0.500 元、0.658 元。考虑到公司未来业绩高速增长，以及通涨预期下商务地产的资产重估空间远高于住宅;目前P/RNAV 仅为0.64 倍，股价明显低估，极低的P/RNAV 完全可以补偿略高的PE。因此，我们调高对公司的投资评级至“买入”，按其2010 年EPS 的30 倍PE，调高对其6 个月目标价至15.00 元，

　　仅相当于其当下净现值。

　　随着国贸三期在2009 年下半年投入运营，自2010 始的未来三年，将是公司业绩最具成长性的时期。宽松的货币政策导致CRB 指数大幅反弹，PPI 及CPI 有望随之反弹，通货膨胀预期进而导致资产重估;商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。

　　1.北京地标，不可动摇。国贸三期A 阶段在2009 年下半年开始运营，公司自持物业规模将从不到19 万平方米达到近40 万平方米;作为北京地标性建筑，国贸一、二、三期的品质远超同类物业。

　　北京的高端商务地产，集中分布在CBD、金融街、中关村。CBD 为涉外企业的聚集区;金融街已经成为金融机构和国有大型企业总部的主要办公区域;中关村则以IT 为代表的高科技企业为主;而燕莎区域，也正在崛起。

　　中国国际贸易中心是目前中国规模最大的综合性高档商务服务企业之一，国贸中心地处CBD 的核心地段，占地12 公顷，总建筑面积56 万平方米，集办公、住宿、会议、展览、购物和娱乐等多功能于一体，是众多跨国公司和商社进驻北京的首选之地。

　　除上市公司持有的表 1 列示的物业之外，母公司另外持有国贸中心剩余部分的中国大酒店(五星级)和国贸饭店(四星级)，两者都为经营多年的成熟酒店。

　　三期早已主体结构封顶，目前正步入收尾的装修阶段。国贸中心始建于1985 年8 月，90 年8 月30 日全面开业。2005年6 月，国贸三期阶段正式开工。三期总建筑面积将达到54 万平方米，国贸三期工程的建设分为A、B 两个阶段。A 阶段总建筑面积为29.7 万平方米，可出租面积20.5 万平方米。目前正进行A 阶段施工建设。

　　A 阶段由主塔楼和裙楼组成，其中主塔楼高度为330 米，地上74 层，地下3 层;1 层至55 层(其中3 层、4 层、6 层为餐饮，5 层为设备机房)为高档写字楼;56 层至73 层为超五星级酒店，设置客房278 套。裙楼地上5 层，地下4 层，设有商业、餐饮、影院和可容纳2000 人的大宴会厅等。国贸三期工程A 阶段主塔楼于2007 年10 月29 日提前实现结构封顶，A 阶段全部工程计划于2009 年下半年完工。

　　从目前国贸三期招租情况看，好于市场预期。商业部分基本招租完成，接近100%的预租率，商户早已开始进场装修，预计将于2009 年7 月初开业;写字楼部分预租率则在50%左右，预计将于2009 年8 月中旬开业;而酒店部分预计将于2009 年10 月初开业。

　　另外，公司持有国贸酒店物业管理有限公司95%股权，该公司在酒店管理行业内表现较为出色。后者现有各类管理项目34 个，管理面积 402.6 万平方米。在宏观经济恶化的2008 年，该公司实现营业收入0.74 亿元，同比增长45.4%;实现净利润0.1 亿元，同比增长31%。另外，公司持有时代网星科技有限公司49%股权，该公司从事电信增值服务。

　　2.从国贸一、二期情况看，租金依旧稳定;而空置率仍维持低位。随着国内外宏观经济的好转，商务地产行业见底迹象较为明显。因此，我们对国贸三期剩余部分的招租较为乐观。我国商务地产市场的投资收益率高于全球其它国家，更远远高于我国住宅市场。宽松的货币政策导致CRB 指数大幅反弹，PPI 及CPI 有望随之反弹，通货膨胀预期进而导致资产重估;商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。

　　2008 年，国贸一、二期写字楼、商场、公寓的租金水平分别为366.57 元/月/平方米、718.80 元/月/平方米、229.59 元/月/平方米;写字楼、商场、公寓的空置率分别为2.56%、0.34%、15.37%。其中，公寓前期因为装修及竞争所致的空置率较高的局面，已经得到根本改观;考虑到公寓租户的租期较短，当下的空置率指标已经较为优异。

　　随着国内外宏观经济的好转，商务地产行业见底迹象较为明显，租赁活动明显开始活跃。因为新增供应集中在2008 年入市，2008 年第4 季度，北京市高档写字楼空置率达到21.9%，创历史新高。但是在2009 年第1 季度，空置率指标下降至21%以下;新增供应的大幅度下降和吸纳量的复苏，是其背后原因。

　　作为商务地产主力客户的相关外资企业，其投资中国应该是长期战略;金融危机的发生，短期内对商务地产的需求的确已经产生影响。但随着国内外宏观经济环境的好转，外资企业投资中国的脚步不会停止。众所周知，中国经济2009 年维持8%的增速已较为明朗，而中长期的经济增速仍有望远超多数国家。国内外经济前景的差距，更能凸显中国商务地产的长期吸引力。

　　在CBD 核心区，土地基本开发完毕，在建工程仅剩6 个项目;除国贸三期之外，CCTV 新总部大楼基本自用，其余4 个项目体量较小，预计总体写字楼可出租面积不会超过50 万平方米，这就构成了CBD 未来仅有的供应。因此，CBD 未来新增供应压力极小。

　　至于目标客户与CBD 有所重合的金融街区域，其核心区已经建设完毕，考虑到其西扩近期难以推进;因此，中期内的新增供应也极小。

　　综合而言，CBD、金融街、中关村等地未来的新增供应极其有限;而随着国内外宏观经济的好转，商务地产的租赁需求已经开始复苏。供需关系的变化，将导致北京市写字楼市场未来空置率的下降。

　　商务地产租金的反弹迹象，也开始有所显露。2009 年第1 季度，北京市高档写字楼租金水平为190.7 元/月/平方米;从2009 年4-5 月的租金水平看，2009 年第2 季度整体租金水平有望实现接近3%的增长;销售价格方面，2009 年第2 季度也有望2.5%左右的增长。

　　如图 7 所示，我国商务地产市场的税前投资收益率高于全球其它国家，更远远高于我国住宅市场3%-3.5%的税前投资收益率。

　　考虑到未来新增供应极小，而投资收益率较高;因此，我们认为，我国以写字楼为代表的商务地产租金水平，其调整压力要远低于住宅。

　　前期量化宽松的货币政策导致CRB 指数大幅反弹，PPI 及CPI 有望随之反弹，通货膨胀预期进而导致资产重估;商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。

　　3.随着国贸三期在2009 年下半年投入运营，公司未来业绩将迎来跨越式发展。的确，三期的前期开办费用、折旧摊销以及利息费用化，对公司2009 年业绩将产生一定负面影响;但是，考虑到折旧摊销、利息费用化与租金收入的同步特征，公司2009 年业绩将超越市场预期。而自2010 始，相关影响将随着三期的逐步成熟而快速减弱，未来三年，将是公司业绩最具成长性的时期;近期商务地产行业的见底态势，以及公司优秀的成本费用控制能力，将为此提供坚实保障。

　　关于公司2009 年的业绩，市场存在一定分歧：三期的折旧摊销、利息费用化的时间长度，是等于还是大于实际收租期。显然，我们认为，时间长度应该相等;另外，客户在入住之前的装修期，也不用计提折旧摊销、利息费用。因此，三期的折旧摊销、利息费用对公司业绩负面影响低于市场预期。当然，因为三期酒店的开办费用的摊销较高，这导致公司2009年业绩略低于2008 年。

　　我们认为，考虑到国贸中心难以动摇的地标地位，三期有望在2011 年初步成熟。因此，自2010 始，相关影响将随着三期的逐步成熟而快速减弱，未来三年，将是公司业绩最具成长性的时期;近期商务地产行业的见底态势，以及公司优秀的成本费用控制能力，将为此提供坚实保障。

　　4.商业地产估值：PE 结合RNAV，极低的P/RNAV 完全可以补偿略高的PE。

　　公司 RNAV 在12.73 元至19.08 元之间，具体结果试对租金增速的不同假设而有所区别。整体而言，公司每股净现值在15 元左右，目前的P/RNAV 为0.64 倍左右。

　　住宅开发类龙头公司2009 年PE 基本维持在30 倍左右，2010 年PE 基本维持在20-25 倍之间，而其P/RNAV 则在2-3倍之间。

　　虽然公司PE 相对略高于住宅开发类公司，但P/RNAV 则远低于住宅开发类公司;另外，考虑到商务地产远高于住宅的投资收益率，将为商务地产提供远为广阔的重估空间。因此，我们认为，公司价值明显低估。

　　关于估值的具体细节，请参见我们后续的公司深度研究报告或行业跟踪报告。

　　5.盈利预测与投资建议。预测公司2009-2011 年的EPS 分别为0.310 元、0.500 元、0.658 元。考虑到公司未来业绩高速增长，以及通涨预期下商务地产的资产重估空间远高于住宅;目前P/RNAV 仅为0.64 倍，极低的P/RNAV 完全可以补偿略高的PE，公司股价明显低估。因此，我们调高对公司的投资评级至“买入”，按其2010 年EPS 的30 倍PE，调高对其6 个月目标价至15.00 元，仅相当于其当下净现值。

　　其中，我们盈利预测的关键假设如下：

　　营业收入中的租金收入构成请参见表2;另外，需要强调的是，营业收入还包括国贸酒店物业管理有限公司的收入。营业成本的构成请参见表3;如上所述，折旧和摊销的时间起点按照客户实际入住时间考虑。

　　在财务费用方面，公司为三期发行的的10 亿元10 年期债券，其利率为4.6%;公司另有22.6 亿元长期借款，用于三期建设;在项目竣工之前，利息资本化;而在竣工之后，利息费用化;因此，财务费用自2009 年开始大幅度增长。

　　三期导致管理费用增加，但考虑到公司优异的成本控制能力，其增幅略低于收入的增长;其实，规模效应足以解释这点。至于三期的开办费用，在2009 年和2010 年摊销完毕。

　　6.不确定性因素。

　　系统性风险;公司三期物业成熟进度，仍存在不确定性;通涨预期能否持续。


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