主题：国信证券：维持中国中铁与中国铁建“推荐”评级

　　铁路建设股一改往日颓势，连续两日出现明显涨升。22日国信证券就此发布分析报告表示，中国中铁（601390.sh）与中国铁建（601186.sh）基本面与股价的背离有望修正，迎来配置时机，均维持其“推荐”评级。具体评论如下：

　　铁路建设的“超预期”推进不断刺激“两铁”需求

　　受“财政刺激”的拉动，铁路建设与投资明显加速。自08 年4 季度开始铁路投资开始大规模启动以来，09 年前5 个月的铁路投资延续了去年4 季度的火爆势头，继续保持高速增长。09 年1~5 月，完成铁路固定资产投资超过1689 亿元，同比增长超过120%。

　　其中，基建建设投资超过1490 亿元，同比增长161.8%。

　　09 年前5 个月铁路建设投资增速超出国信证券的乐观预期。参照历年铁路建设的单月投资额比例关系，国信证券判断，09 年铁路建设景气度的超预期提升将保持全年。铁路投资的大幅增长为“两铁”提供了良好的外部运行环境。

　　铁路大投资对“两铁”收入的拉动效应随时间推移将逐步显现

　　尽管“两铁”新签合同及未完工合同均已呈现大幅增长，实际上到目前为止，铁路投资规模的大幅膨胀对“两铁”收入拉动的效应还未真正显现。国信证券认为，“两铁”即将真正步入收入的高速“扩张”期。

　　铁路基建投资明显提速首先是对“两铁”当期新签合同产生直接拉动。大型铁路项目的实施周期一般3～5 年，公司收入增长较新签合同增长有所滞后，但因收入采用完工百分比法结算，滞后期亦不会太长。若将“两铁”近几年收入增速及新签合同增速进行拟合，可以发现，收入增长一般滞后新签合同增长约1 年时间，公司08 年新签合同的大幅增长为09 年收入的高增长埋下伏笔。初步判断，在大量工程集中施工的背景下，若“两铁”的工程结算能跟上实际施工进度，两公司中报的收入增长数据就会有较好反应。

　　双向驱动下，利润增速或高于收入增速，盈利增长预期提升

　　“两铁”盈利增长预期的提升来自于毛利率存在稳步提升空间以及对“中间环节”成本的压缩成效。

　　毛利率改善的具体推动因素主要在4 方面：1、铁路项目定价渐趋于合理；2、建材价格水平较往年明显下调，有助于降低公司成本压力；3、对项目成本的控制加强；4、增量高毛利项目将从2Q09 起陆续结算。

　　数据显示“两铁”的管理费用率、财务费用率等指标不断下降，公司实际费用控制能力与日增强，管理效率逐步提升。随“两铁”“中间环节”成本的不断压缩，由此伴生的内生性增长的能力亦渐强。

　　“两铁”股价与基本面的背离有望修正，迎来配置时机

　　前期“两铁”因受汇兑影响及行业特性等方面因素的干扰，引发市场对其业绩、治理等方面的担忧，导致其从09 年初至今的市场表现明显滞后于大盘。

　　随市场价值中枢的不断上移，相比于当前市场整体估值水平，“两铁”的估值优势已非常明显。国信证券认为，随公司经营指标渐趋明朗以及铁路大投资对其业绩的实质性促进逐步显现，盈利增长预期不断提升，在长时期股价与基本面相背离所累积的挤压效应之驱动下，“两铁”已具备较强烈的上涨预期，当前已迎来较好的配置时机。

　　从业绩弹性及估值挖潜角度判断，中国中铁更具优势

　　受益于铁路大发展，国信证券看好“两铁”的未来成长，均为“推荐”评级。若将两者相比较，当前经营数据显示中国中铁具备更强的主营盈利能力、且管理改进的成效更明显。

　　从未来的业绩弹性及估值挖潜角度判断，中国中铁亦更有优势：相比于铁建，中铁更受益于“多元化”高利润延伸业务对利润的推动，业绩弹性较大；此外，中铁资源储量丰富，若对其资源储量进行估值，还将带来绝对估值的提升。

　　中国中铁：铁路投资规模的大幅膨胀对铁路建设公司收入拉动的效应随时间推移将逐步显现（随08 年4 季度及09 年1 季度铁路投资的大幅攀升，公司新签合同同比已出现大幅增长，初步判断公司收入的大幅增长最迟不会晚于第3 季度、若快中报就会有显现）；公司正处于重要转型期，盈利重心正逐步向高利润的“多元化”延伸业务转移，未来3~5 年将发生本质飞跃；公司对高利润业务的投入规模大，增长飞速。资源储量丰富（20 亿吨煤、1000 万吨铜等）、房地产投资规模大（至08 年底公司在建的地产项目存货199.5 亿元、计划总投资额达697 亿元），不仅能贡献较高利润还能带来正常估值之外的资源估值，提高安全边际；与铁建相比，公司有更优的主营盈利能力及管理改进成效；毛利率有稳步提升空间、管理费率有望延续下降趋势；前期澳币的强劲反弹或会带来超预期收益。

　　中国铁建：铁路投资规模的大幅膨胀对铁路建设公司收入拉动的效应随时间推移将逐步显现（随08 年4 季度及09 年1 季度铁路投资的大幅攀升，公司新签合同同比已出现大幅增长，初步判断公司收入的大幅增长最迟不会晚于第3 季度、若快中报就会有显现）；相较中国中铁而言，公司合同储备丰厚、海外业务（主要是工程承包，毛利率比国内高2~3 个百分点）对利润驱动大；海外业务作为公司亮点，09 年海外市场拓展速度有望超预期。保守预计公司09 年海外工程项目收入在营业总收入中占比将达到9.9%，达到近300 亿元规模；与中铁相比，公司业务专一性略强（建筑施工业务占比高）、经营稳健（治理规范、风险控制力强），但同时盈利弹性也相对略小；经营效率稳步提升及内部管理的逐步改进有望带来内生性增长。


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