主题：中联重科再融资背后 财务风险凸显已陷并购泥潭

　跨国收购的效应往往并不是马上显现。长沙中联重工科技发展股份有限公司一年前的那次收购，正在面临着"陷入泥潭"的考验。

　　2008年9月，中联重科与投资伙伴合计出资2.71亿欧元收购了CIFA100%股权，中联重科占股60%，其他投资伙伴则分享剩余的40%股权，同时，中联重科还将拥有三年优先认购投资伙伴手中股权的权利。

　　对中国的工程机械企业而言，进入西欧,中东市场需要时间，通过收购CIFA，中联重科利用CIFA渠道将自己的产品打入海外市场。

　　表面上看来，这是一桩不错的生意。然而，这一起引人注目的跨国并购一开始就受到外界的质疑，随着中联重科负债率的急速上升，众多经营指标的下降，越来越多的投资界人士开始讨论这是否是一桩合算的买卖。

　　一位业内人士评价:CIFA股东在市场最高点卖掉了CIFA公司，中联重科成了接盘者。

　　2009年4月21日，中联重科公布2008年年报，年报显示:中联重科在去年开展了一系列轰轰烈烈的并购，尤其是对意大利CIFA公司的收购，使得公司经营规模迅速扩大，同时，巨额负债迅速飙升。

　　中联重科迎来了艰难时刻。

　　"老大"的诱惑

　　其实，对于CIFA目前的经营窘境并非没有前兆，但作为国内龙头企业的中联重科为了抢到"老大"的桂冠，在规模面前，风险已经客观上退居次要地位。

　　这次世界范围内的金融海啸发生的根源是始于去年的美国房地产次贷危机。2007年，虽不可预料会产生目前这样的局面，但可以确定的是，由于次贷的发生，美国及欧洲的房地产市场将在短期很难复苏。

　　在这个背景下，海外市场开始出现萎缩，意识到危机的CIFA股东开始择时退出，中联重科成了接手者。

　　在收购后，中联重科董事长詹纯新接受媒体采访时坦承，"现在的时机似乎也不是最好的，但如果我们的竞争者收购了CIFA，整个格局就是两个概念，所以我们志在必得" 。

　　詹纯新所指的竞争对手是指同在湖南的三一重工。二者作为湖南长沙的本土工程机械企业，都是以泵车起家的企业，都是以混凝土产机械产品作为主导产品。

　　不同于中联重科的国企背景，三一重工灵活的激励机制，虽然起步晚于中联重科，但一直处于高速发展的阶段，到了2004年年底的时候，三一重工作为小兄弟，在泵车行业已经超过中联重科。

　　2005年，由湖南省政府主导，中联重科并购国内起重机行业老二――浦阮集团，暂时消除了三一对中联重科"老大"地位的威胁。但2006年，三一重工主营收入45亿多，中联46亿多，而三一的利润则超过了中联。特别是海外进军方面，三一重工更走在了中联的前面。到2008年底，三一集团已经和中联重科不相上下，甚至有超过中联重科的态势。

　　中联重科业绩报告显示，2006年底,2007年底和2008年上半年，海外销售额占总收入由4.64%增长至11.36%和16.37% ，同期三一重工分别为9.15%,18.13%和19.17%。2008年半年报显示，中联重科出口较去年同期增长112.66%，高于主营收入72.46%的增长，同期三一重工出口增长168.01%，高于主营收入60.23%的增长

　　而此次，在竞购CIFA的过程中，三一重工又成为中联重科的强劲对手。

　　总部设于意大利米兰附近的CIFA公司成立1928 年，目前有900多名员工。根据波士顿咨询公司的报告，按照CIFA提供的2007年市场份额，目前在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2%的份额，与Schwing公司市场份额相近，落后于占据33.3%的份额的Putzmeister。虽然规模较大，但其经营状况一直不理想，从2007年起，其股东开始寻找目标将其卖掉。

　　2008年1月，当CIFA抛出了出售股权的绣球时，包括中联重科国内的主要竞争对手三一重工在内同时有五家企业参与竞标。

　　2007年，CIFA实现销售收入约30多亿元人民币，同年中联重科混凝土机械销售收入约35亿元人民币，两者相加，2007年合并的混凝土机械销售收入就达到近70亿元人民币，中联重科若"拿下"CIFA可一举超过三一重工，成为湖南工程机械行业老大。

　　2007年11月，CIFA正式启动公开竞标的出售程序时，中联重科随即开始相关的投标工作。从2008年1月底，中联重科提交了第一轮标书。到2月至3月期间对CIFA进行了尽职调查。3月底，正式提交了具有约束力的标书。6月，与CIFA签署收购协议，并将在股东大会后正式上报中国证监会等监管机构审核。随后在三个月内收到包括中国证监会,发改委,商务部,外管局和湖南省国资委等监管部门的批准和备案。9月底完成股权交割。

　　不同于中联重科对于CIFA公司前景的乐观，三一重工在完成对其尽职调查后，认为存在如下较大的风险:一是由于2006年CIFA公司经过大规模重组，在此之前财务数据无法核实，加上估值模型的误差，可能导致公司的估值误差超过可接受程度；二是某些经销商在CIFA公司的协议中有排他性协议，可能导致重组方的产品无法通过该经销渠道销售；目前CIFA公司面临30多个诉讼，多数为工商和客户违规操作，还有一个专利侵权诉讼，很可能面临巨额赔偿；由于CIFA公司在意大利,保加利亚,希腊,葡萄牙的市场占有率较高，有可以触及欧盟的反垄断法；另外，意大利文化相较我国较为懒散，文化差异可能导致生产力低下，诉讼等严重问题。

　　对此次收购，工程机械行业一位高管向《新理财》道出自己的感觉:三一重工当时是否真实有意收购CIFA不好判断，但作为对手，三一重工一定会参与，此后倍感竞争压力的中联重科通过当地政府官员协调，使得三一重工借势退出竞争。

　　高溢价收购CIFA

　　业界普遍认为，正是因为主要竞争对手的参与，使得最终中联重科以一个偏高的价格成交。

　　2008年9月底，以中联重科为首的共同投资方与意大利CIFA公司股东签署收购交割协议，正式完成了对CIFA公司的全资收购。据年报显示，为完成收购，中联重科贷款高达2亿美元。

　　根据《买卖协议》和《共同投资协议》的约定，卖方股权作价为3.755 亿欧元，其中，中联重科和共同投资方就该股权作价合计出资2.515 亿欧元，其余的1.24 亿欧元由CIFA 承债支付，另外中联重科和共同投资方承担0.195亿欧元的交易费用。

　　本次收购CIFA100%股权的交易完成后，中联重科最终将持有CIFA60%的股权，按本次股权作价3.755 亿欧元的60%计算，成本为2.253 亿欧元，占中联重科2007 年12月31 日经审计的合并口径下净资产人民币36.29 亿元的65.9%。

　　中联重科2008年报显示，因溢价收购意大利CIFA公司形成了19.38亿元商誉，该部分商誉占中联重科2008年净资产的比例为38.51%。商誉是购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。

　　而据中联重科2008年9月5日公告的《长沙中联重科科技发展股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》，定价的依据来自公司2007年的业绩和未来三年的业绩预测。

　　专业人士更倾向于通过未来现金流,主营业绩,市场地位,销售网络评判并购目标。

　　中联重科收购CIFA公司时，对混凝土机械行业未来前景的分析，预计2007 年至2012 年，全球混凝土泵车年复合增长率约为8.9%，其中CIFA 主要销售区域东欧,非洲/中东和亚洲的增长率较高，分别为9.2%,11.0%,15.3%；搅拌车市场的年增长率约为5.4%，其中CIFA 主要销售区域东欧,非洲/中东和亚洲的增长率分别为6.7%,6.2%和6.3%。

　　在此基础上，预测CIFA公司2008年至2012年的净利润分别为25116万元, 29692万元, 37795万元,44251万元和51739万元。以此计算，中联重科直接投入的收购股权的约17.27亿元未来五年投资回报率分别为:8.73%, 10.32%, 13.13% 15.37%和 17.98 ，高于本次收款的贷款利率6%。

　　而上述预测成立，基于三个基本的假设:一是中联重科预计，CIFA2008-2012 年将实现34.6 亿元,41.6 亿元,47 亿元,50.8 亿元和55 亿元左右的销售收入；二是CIFA 产品仍有较大的毛利上升空间；三是费用和所得税进一步降低。

　　但随着世界范围内金融危机的影响深入，上述三个假设都已不复存在，中联重科预测CIFA公司2008年实现净利润2.51亿元,2009年实现净利润2.97亿元已成笑谈。

　　显然，尽管在中联重科正式公告收购CIFA消息时，对于收购价是否过高存在争议，那么随着由雷曼破产引发的世界范围内金融及经济形势剧烈恶化，当时的出价太高已是不争的事实。

　　欧美经济尤其是房地产行业将迎来一个较长时间的萧条，很难想象一个主要市场在欧美的混凝土机械制造商在经济萧条的年月里能保持业绩增长，甚至能保持不亏损。而经济萧条的开始无疑将创造大量的优于CIFA的并购机会。

　　危机显现

　　如今，中联重科背负巨大债务，又面临众多经营指标下滑，无疑为这一场耗资巨大的跨国收购的前景蒙上巨大阴影。

　　其实，CIFA公司的问题在中联重科并购前已经开始显现，2008年6月份以后，其主要生产的混凝土机械产品销售额开始急速下降。在此情况下，中联重科依然选择了耗巨资将其纳入旗下。

　　据业内人士透露，自完成收购交割后，CIFA公司的销售更是不振，进入2009年，其主要产品混凝土泵送机械车销售额同比下降幅度超过20%。

　　始于雷曼破产的金融海啸席卷全球，对欧洲工程机械行业的影响已日渐显现。

　　山特维克集团全球总裁暨首席执行官裴德生此前表示，"对于工程机械企业，目前最担心金融危机影响到很多客户的购买力。"

　　作为混凝土工程机械的主要下游企业房地产，正经历前所未有的低迷。

　　一方面需求下降，另外，金融危机引发银行借贷大幅下降也对工程机械的销售形成巨大影响。

　　据《新理财》了解，在欧洲及世界范围内，混凝土机械的销售行业内通行的付款方式60%为按揭，20%为全额付款，20%分期付款，这就导致下游客户的购买力对信贷的依赖性很高。

　　美国次贷危机发生后，欧洲银行也遭受巨大损失。据Bloomberg统计，截至今年8月末，欧洲银行共提取次贷相关减计和损失2273亿美元，约占全球金融机构减计总额的一半，且损失主要集中在UBS,RBS等大型银行。英国,西班牙,爱尔兰,法国和意大利等单就收购标的CIFA公司，由于收购后加大其负债额，使之盈利能力进一步降低。

　　资料显示，截至 2008 年6 月30 日，CIFA 总资产约为335,88 百万欧元，其中净资产约为76.33 百万欧元，负债约为259.55 百万欧元，负债率高达77%。

　　财务人士分析认为，目前虽尚无法准确评估未来CIFA 并入中联重科后的费用率变化情况，基于CIFA2007 年的资产负债率与显著高于国内水平的人工产出效率，在不改变当前的生产体系的背景下，短期内CIFA 的销售净利率显著提升将具有较大的难度。欧洲主要国家在经历十年房地产繁荣后，房价也开始出现下跌，导致相关国家金融机构盈利下降,坏账上升。

　　高额溢价收购的CIFA公司经营成果很不容乐观。根据中联重科2008年报显示，CIFA公司报表是合并在中联重科香港子公司――中联重科控股有限公司里的，中联重科控股有限公司2008年亏损6398万人民币。

　　三年后风险高于联盟者

　　如前所述，欧洲混凝土机械市场持续低迷，那么可以预见中联重科将面临巨大的财务风险，而作为收购联盟的弘毅投资公司,高盛和曼林达基金却并无此担忧，而由于与上述三公司的回购权协议，将有可能进一步加剧中联重科的财务危机。

　　在本次收购中，共同投资方合计支付的2.71亿欧元，其中，中联重科出资1.626亿欧元，收购完成后占有CIFA公司60%股权，另外1.084亿欧元由弘毅投资公司,高盛和曼林达基金共同出资，上述三家公司分别占CIFA公司18.04%,12.92%和9.04%的股权。

　　其实，中联重科与弘毅合作，最早可追溯到2006年。

　　2006年4月30日，中联重科第二大股东深圳市金信安投资有限公司与弘毅控股子公司北京佳和联创投资顾问有限公司共同签署的股份转让协议，深圳金信安投资将其持有的中联重科8030万股社会法人股以人民币3.41元/股，共计2.74亿元转让给北京佳和联创投资顾问有限公司。同一天，湖南国资委将中联重科控股股东的长沙建机院的8%的股权转让给了与弘毅投资旗下的智真国际有限公司。

　　同年7月4日，北京佳和联创投资顾问有限公司将其持有中联重科的15.83%股份转让给佳卓集团。

　　佳卓集团,智真国际有限公司,北京佳和联创投资顾问有限公司为一致行动人。

　　据中联重科2008年9月2日公告，佳卓集团通过集中竞价交易减持公司股份，在2007年11月10日至2007年12月31日，减持公司股份为717.868万股，占总股本比例0.9439%，在2008年7月25日至2008年9月1日，减持公司股份为119.9582万股，占总股本比例0.07886%，本次减持后仍持有公司16836.0708万股股份，占总股本比例11.07%。

　　根据公告减持时间段，中联重科股票的加权均价为49.42元，由此推算，佳卓集团此番套现额度在4.55亿元左右。

　　如以2008年11月21日中联重科的收盘价14.22元计算，佳卓集团持有中联重科股权的市值为23.94亿元。加上之前套现的4.55亿元，是此前成本2.74亿元的10倍以上。

　　2008年1月，中联重科考虑收购CIFA。此后不久其董事长詹纯新邀请弘毅投资作为共同投资方一起来做这个收购。弘毅又邀请了高盛参与。后者不仅提供投行服务，而且有相当多的国际并购经验。而作为收购贷款资金的主要提供者――国家进出口银行又把曼达林基金推荐给了中联重科。虽然弘毅的团队基本上都是海龟，但中联重科并购CIFA是其参与的首单跨国并购。

　　但相较于中联重科承受的风险，中联重科的三个共同投资方要小很多。

　　在收购时，中联重科与上述在三个共同投资方签署的《共同投资协议》中，本着风险共担,利益共享的总体原则，共同投资方向中联重科承诺所持目标公司股权锁定三年,之后不向竞争对手转让所持股权。同时，中联重科与共同投资方相互约定 "买入期权","卖出期权"。具体约定如下:

　　其中共同投资人"卖出期权"约定为:锁定期之后，每一共同投资人均可经提前四个月书面通知，要求中联重科收购其在CIFA 的全部权益，共同投资人行使"卖出期权"时CIFA 公司估值，以当时CIFA 的EBITDA 值为基础，乘以一定的倍数。该EBITDA 倍数，是此次进入CIFA 时的倍数与退出时中联重科二级市场交易的倍数的中间值。但共同投资人行使这一权利时不得摊薄中联重科股票的每股收益，且中联重科不承诺任何收益保底条件。

　　如果目标公司按照国际财务报告准则三个连续会计年度发生净损失，共同投资人有权要求中联重科收购其在CIFA 的全部权益 。 该时目标公司的估值，由双方认可的独立第三方评估作出。

　　同时，中联重科拥有对应的"买入期权"。

　　依据上述《协议》，不管三年后CIFA经营情状况如何，对于弘毅等三个共同投资方的投资都极具保障性，如果CIFA三年后业绩良好，回购价高于进入时的EBITDA 倍数，那么回购价将高于进入时买入价，三个共同投资方可稳获投资回报；当CIFA三年后业绩下降时，因回购时采用高于进入时的EBITDA 倍数，三个共同投资方的损失肯定会小于中联重科。

　　而对于中联重科却是另外一番情景，当三年后CIFA业绩良好，因为必须高价回购，这样投资收益要让利于三个共同投方，如果CIFA三年后业绩下降，中联重科方面不仅要承担盈利水平下降的风险，同时还必须用约1.084亿欧元回购股权，如此这样，将进一步加剧中联重科的财务风险。

　　财务风险已开始凸显

　　在去年，中联重科连环收购了CIFA公司,陕西新黄工机械有限责任公司,华泰重工等一系列公司，通过中联重科2008年报我们发现，公司大举并购的负面影响开始显现。

　　公司经营规模不断扩大，然而，快速扩张的行为没有创造出预期的价值。中联重科收购CIFA公司是其去年最大规模的收购，通过上文所述我们看到这给中联重科带来了超出预期的沉重负担，中联重科收购的另外一家公司陕西新黄工机械有限责任公司在2008年亏损4377.07万元。

　　中联重科财务状况出现恶化迹象。根据年报显示:中联重科2008年末仅短期借款较2007年增长了458%，达到46亿元，短期偿债需求增加迅速。而反映公司短期偿债能力的相关指标却未有改观，流动比率从2007年的1.42降为1.08，降幅达24.4%，速动比率也下降了18.4%。中联重科2008年末资产负债率高达76.89%，银行借款,保理借款以及长短期债券金额达到103.88亿元，较年初增长787.44%；其中仅银行长短借款及保理借款就达83.99亿元，较年初增长617.54%。 经济增速放缓导致资金紧张，而大肆扩张的中联重科现金流更是进一步吃紧。2008年中联重科实现经营活动净现金流3.13亿元，同比下降32.03%，若剔除政府补贴三线企业的退税1亿元，经营活动净现金流下降幅度更大。而这一趋势在2009年更为严重，2009年一季度的经营活动净现金流仅为-6.43亿元，使原本缺钱的中联重科更缺钱。

　　公司盈利能力下降，偿还巨额债务尤其是短期债务所需的大量资金只有通过迅速提升经营业绩,创造高额利润来实现，而中联重科2008年的盈利能力指标呈明显下降趋势。2008年的营业毛利率为27.36%，同比下降4.42%；经营净利率为11.58%，同比下降22.06%；这一趋势在2009年也没有得到好转，从2009年一季报来看，营业毛利率降为25.16%，较2008年水平下降8.04%，经营净利率仅为8.55%，较2008年水平下降26.17%。

　　已深陷并购危局的中联重科又开始将希望寄托于资本市场，4月21日，中联重科抛出一个定向增发方案，此次计划再融资额高达近56亿元，消息一经公布，公司股票即以大幅跳水作出回应。中联重科能靠定向增发破解并购危局吗？本刊将继续关注其定向增发方案。


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