主题：东北证券中期策略：货币变数预期博弈结构性高估



　　金融危机冲击下，全球资本市场经历了坠崖式的回落。2008 年底开始，新兴市场股市率先出现反弹，并逐渐从新兴市场扩散到了全球资本市场。A 股市场在中国经济自身复苏轨迹以及全球股市反弹进程的双重作用下也逐级向上拓展，出现了较大级别的反弹;在政策刺激以及流动性的支撑下，驱动市场上涨的显性特征也由超跌反弹拓展到经济复苏预期、通货膨胀预期，甚至滞胀预期，并逐步实现了市场合理估值水平的回归。

　　细解 A 股延续至今的大级别反弹，我们认为，在经济全球化与金融自由化的作用下，全球经济周期同步性趋势在加强，全球股票市场的联动性特征也日益显著; 2009 年上半年A 股上涨行情40%归结为全球经济复苏预期下的境内外市场联动性，其余则更多的归结为双积极政策下的中国经济自身复苏路径。而其中一个极为重要的市场变量就是流动性因素，强信贷周期创造的流动性为通胀预期插上了想象翅膀，从而推动各类市场及大类资产价格的飙升。

　　2009 年年度策略报告，我们认为基于绝对估值的吸引力，2000 点以下适合加仓;在结构与内需“初醒”的催化下，在市场内在的均值回归力的作用下，市场合理的估值区间为2300-2700。当下，市场估值水平已经恢复到了经济复苏阶段合理估值的上轨区域，后市面临着两种选择：一种是市场以时间换空间的形式来迎接经济复苏、上市公司业绩的恢复，最终以业绩支撑估值、估值带动股指运行的特征来实现股市的由熊转牛;第二种是以股票市场较为常见的运行方式，即“超跌反弹—回归合理—超调至高估—向下纠错调整”的完整运行周期来实现股市的轮回。未来的行情演绎将在A股市场自身的复苏路径与境外大类资产(汇率、股市、商品、利率、利差等)的变动之间形成平衡，并选择合适的运行路径。我们认为，市场正以第二种运行的方式在演绎。

　　2009 年下半年主导市场的力量在经济复苏、积极财政政策的对比中，货币变数更具有超级能量，而货币变数中流动性惯性仍将依然存在，可变之处更将集中于政策导向。在全球低利率、极度宽松的货币政策背景里，以美国为首的经济大国中，任何国家的货币政策导向预期力量都足以彻底改变各类市场的不同走向，颠覆市场已有趋势。各国政府引入通胀预期目标制的调控经济复苏增长政策意向一旦显露，大类资产价格回落、高估值市场的行情调整也就会接踵而至。中国A 股市场在经济复苏进入常态、积极财政政策稳定持续、上市公司业绩预期难有根本改善的明朗条件里，极度关注货币变数的一元性更为明显，对本国货币乃至国际货币政策导向预期的反应更会超乎想象，货币变数制导2009 年下半年A 股高估值行情在境内外市场关联中调整的逻辑期待市场验证。基于对2700点上方股市结构性高估的成因、催化剂以及调整模式的判断，我们维持合理估值区间2300-2700 的判断，市场可能上探的区间为2700-3250，但在业绩真实释放之前将会阶段性的回归至合理估值区间，完成调整。

　　一、金融危机渐行渐远

　　1、Libor 利差缩小，金融企业扭亏为盈，全球金融体系在恢复

　　金融危机下，各国央行降低利率水平，量化投放货币，整个银行体系的流动性逐渐恢复乃至充裕。充裕的流动性降低了银行同业间的信用风险，同业市场已接近恢复至金融危机前的水平。从Libor利率数据来看，美元隔夜拆借利率随着联储的降息，隔夜利率在经历了2008 年9 月中下旬6%左右的高位后快速回落，当前利率水平已经降至26BP 左右，与联邦基准利率之间接近平衡;同时，反应银行间短期信用风险的Libor3 月利率与联储基准利率的利差数据，也已经恢复至金融危机前2007年的水平，利差维持在40BP 左右。

　　定量宽松的货币政策下，利率、利差水平的逐渐恢复，显示出银行间信用风险的正常化;同时，全球主要金融企业业绩也表现出了扭亏为盈的态势，美国银行、富国银行、花旗集团等大型金融企业2009 年1 季报的业绩出现了较大的改善。两者表明了全球金融体系在恢复，银行体系随着业绩的改善逐渐修复资产负债表，金融危机渐行渐远。

　　2、信心在恢复、新兴市场反弹至危机前水平

　　实体经济在各国财政以及货币政策的推动下，信心得到了极大的恢复。美国消费者信心指数由25 恢复至50 以上，ISM 制造业指数也逐渐恢复至接近50 的水平。以中国为代表的新兴经济体信心恢复更为迅捷，中国官方PMI 指数已经连续3 个月站上50、里昂PMI 指数也连续两个月站在50 以上，这表明全球主要经济体参与者的信心在经历了雪崩之后正在逐渐恢复。

　　微观实体信心的恢复，使得资本市场也出现了大幅度的反弹。其中新兴市场反弹的力度最大，主要新兴经济体的股市年初以来反弹的力度多在50%以上，基本恢复至金融危机前的股指水平。信心在流动性支撑下将虚拟资产进行了充分的推升。

　　二、摇摆在通胀预期与美元地位之间的美元走势

　　1、利差扩大，通胀预期进一步提升的空间在缩小

　　量化宽松货币政策在激活金融体系的同时，通胀预期也正在形成。一种货币长短期利差通常蕴含着对时间价值、通货膨胀的预期，目前欧元、美元中长期利差出现了快速的飙升，10 年期与3 月期的欧元利差升至2.5%，已经超过2002 年全球低利率时期的利差水平，但是离1999 年时期的接近3%的利差还有些距离;同理，10 年期与3 月期的美元利差已经升至3.5%左右，但是离前期1999年、2002 年的两次4%左右的利差高点还有些距离。

　　利差的上升一方面表明了通胀预期的增强，另一方面也构成了汇率的波动。从欧元与美元利差来看，我们认为欧元的长短期利差继续扩大的空间在缩小，而美元还有一定的扩大空间，这将构成美元对欧元利差的扩大，另一方面也暗含着短期内通胀压力将还会存在、美元还存在微小的贬值空间。因此，从欧元、美元长短期利差的趋势来看，短期内美元依然存在微小的贬值空间，对通胀预期存在一定的支撑;但是中期来看，随着利差的收缩，美元却存在着阶段性的升值可能，这是一个大概率事件。

　　2、大宗商品反弹助推通胀预期，但主因是货币

　　在全球流动性的支撑下，全球大宗商品与股票市场同步进入了价值回归之旅，最近三个月来能源、有色金属等资源价格出现了50%左右的反弹。除了超跌反弹的缘故，更多的在于货币的因素，更多的体现为美元贬值带来的美元资产的回升。以石油价格为例，当前美国石油库存是3.7 亿桶左右的水平，处于1990 年以来的历史高位区间;同时，根据OPEC 的预测数据显示，石油供给出现的是正缺口，总体而言，石油供给要大于需求。

　　在全球经济复苏初期，大宗商品的快速上涨更多的是货币因素而非基本面因素，因此，需要警惕期间美元的波动。美元未来的阶段性反弹将对大宗商品造成一定的调整压力。

　　3、经验丰富的伯南克有控制联储资产规模的动机和能力

　　从1971 年以来的美联储经验来看，联储维持一个低利率的时间区间一般不会太长，比如1993年3%的低利率维持了1 年半时间、2003 年起的1%的低利率维持的时间在1 年;本次从2008 年12月开始降息至0.25%，迄今已经持续了半年有余了，目前联邦利率期货显示市场预期联储在年底有可能加息以便回笼流动性，其概率在70%以上。

　　我们认为，美联储收缩资产规模将是必然的。逻辑上，伯南克不能听任通货膨胀预期恶化。实际上，美联储的宽松货币政策也已经导致了流动性在银行体系反弹，Libor 隔夜拆借利率已经接近联储基准利率了，表明目前已经没有再大量投放货币的动因了。而且，金融危机后，美联储扩张货币经历了两个阶段，第一阶段资产规模从危机前的9 千亿扩张到2.2 万亿以上;目前联储已经进入了第二阶段，就是由单向扩张资产规模转变为维持资产规模，从2008 年底开始，美联储不再扩张资产负债表规模了。联储收缩流动性，除了前述的必然性以及可能性，还有一个条件是联储资产规模的扩张并未体现在流通货币M0 的大规模扩张;相对同期资产总规模的倍增，流通货币只是从危机前的8100 亿扩张到了9100 亿，只是扩张了11%左右，因此，未来联储只要通过减持各类权益就能比较迅速的为联储资产负债表瘦身。

　　4、美元阶段性反弹将对股市产生负面影响

　　当前，美联储扩张资产负债表已经进入了第二阶段，即由金融危机前9 千亿的规模单向扩张至2.2 万亿以上，演变为2009 年以来联储资产规模的区间震荡。在美联储资产规模的收缩扩张过程中恰恰伴随着美元的升值贬值，并对应着美股的下跌与上涨，却也对应着新兴市场的涨跌。

　　对于 A 股，美元走势除了通过影响国际资本在新兴市场与成熟市场之间的流动外，还将通过影响大宗商品市场来作用到A股。因为，A 股中20%的权重为石油、煤炭、有色等资源股，因此，美元的反弹将会制约资源股的表现，并可能导致市场整体的回调。

　　三、港股面临中期调整将对 A 股产生压力

　　1、外盘对A 股影响力在增强

　　当前全球经济周期同步性特征趋于一致，各国股市的联动性在加强。A 股市场与境外股市之间的联动性特征更为明显，A 股与港股美股呈现着比较强的正相关性，本轮反弹行情以来A 股上涨的一大动因就是全球经济复苏，在此基础上，我们发现外盘对A 股的影响力大致在40%，因此，外围股市尤其是港股的波动对A 股将产生比较明显的冲击。

　　2、港股面临中期调整

　　香港股市受美股的影响较大，是一个波动较大的市场，但是港股的估值水平却呈现出相对稳定的一方面。港股历史的平均市盈率水平在14 倍左右，同时港股在18 倍以上则随时面临着估值的向下回调。当前恒生指数估值水平为17 倍(恒生指数19000 点)，考虑到二季度业绩同比的向下修正，因此，恒生指数在19000 点已经处于泡沫期，且随时面临着估值诱发的中期调整。港股的回调将会对A 股产生冲击。

　　四、国内宏观经济复苏的结构化

　　1、先导性行业部分对冲外需疲弱

　　实体经济由于外需恢复的乏力，经济复苏道路较为曲折，“三驾马车”表现各异，一些市场化的经济指标(比如钢价、发电量、运价指数、财政收入等)依然比较低迷。全球金融危机冲击下，2009 年全球经济将面临二战以后最为严重的衰退和经济萎缩。中国经济2009 年第1 季度GDP 创出本轮经济周期的低谷(6.1%)后逐步企稳，且有望在2009 年中期以后开始缓慢复苏。在这一阶段由于全球经济尚未出现实质性改善，金融危机冲击仍向实体经济进行扩散，中国经济在宏观经济政策的刺激下处于内在修复筑底阶段，实体经济指标仍存在不稳定和反复状态，由于外需的滞后，经济难以实现V 型复苏。

　　2、内需恢复过程较为缓慢、市场化指标较为疲软

　　尽管我们看到投资的超常规扩张以及汽车房地产的恢复，但是一些市场化的指标显示中国经济复苏之路较为缓慢。钢材价格依然处于低位反弹，发电量连续3 个月负增长;反映国内贸易状态的内河干散货运价指数依然处于下行通道中，整个财政收入虽然5 月份转正，但是主要的增值税与关税依然呈现着负增长。种种迹象表明，中国经济复苏过程较为缓慢，难以实现V 型反转。

　　五、信贷、热钱与股市供求

　　1、信贷规模超预期、“双溢出”

　　以投资为主导的中国经济，信贷规模及投向决定了经济的发展以及股市的走向。当前信贷规模呈现出双重溢出的特征。

　　首先，信贷规模的扩张速度远超实体经济的扩张速度，即信贷超出常规经济发展的需求。我们用信贷规模与GDP 的比值关系来考察均衡信贷数据。我们发现改革开放以来，信贷规模总体而言维持在当年GDP 的15%左右。但是，2009 年前5 个月信贷规模已经达到5.8 万亿，历来不占比重的票据融资前5 个月也超预期的达到了1.7 万亿。未来信贷规模做简单测算，假定未来7 个月票据融资比例为15%、2009 年全年GDP 规模为32.5 万亿，假定非票据融资的信贷规模与GDP 的比重为20%，则2009 年信贷总规模为8.5 万亿;从目前的运行轨迹来看，信贷规模将极有可能超过8.5 万亿，体现为信贷规模大大溢出了实体经济的需求量。

　　其次，信贷溢出至虚拟经济，即信贷从实体经济中转移出去。我们观察 M2 增速与M1 增速之差，M2-M1 在2008 年下半年以来持续的表现为正剪刀差，也就是说货币扩张的速度远大于实体经济的需求，其中流入虚拟经济体将是必然的。

　　我们认为，目前行情的主要驱动因素就是信贷的扩张、信贷的双溢出特征。因此，未来信贷扩张的持续性将为虚拟市场的活跃度创造条件，并形成资产价格膨化。但是，由于未来信贷规模正常化将是必然的，否则通胀将不可避免。因此，可以推断，随着信贷扩张速度的弱化，对A股的正向提升作用也将弱化。

　　2、金融危机冲击下资本流动

　　金融危机冲击下，全球资本流动发生了较明显的波动。我们可以观察香港和境内市场货币结余和外汇占款的变化，可以发现全球资本流动正在发生着变化，对于境内，我们定义人民币外汇占款-贸易顺差-FDI 为所谓热钱。

　　我们发现，热钱流动存在三个阶段。

　　第一阶段，2008 年10-2009 年1 月，在中国4 万亿政策公布后，热钱并没有直接流入境内市场，而是由于AH股的价差，大量的流入了香港市场，体现为香港基础货币结余额逐月增加。

　　第二阶段，2009 年1-2009 年3 月，美元阶段性的升值，小部分投机资金可能回流美国市场，使得香港货币结余额出现了阶段性的回调。同期，境内热钱并无显著特征。

　　第三阶段，2009 年3 月-2009 年5 月，美元贬值，再次诱发资金流动。香港货币结余额再次飙升，目前已经飙升至2436 亿;同期，我们发现人民币外汇占款上升，而贸易顺差和FDI 表现平稳，两者的差值即所谓热钱却开始出现上涨，这已经是连续两个月了，而且从数据上来看，5 月这个差值已经达到了1 千亿人民币。这时期，除了美元贬值外，中国经济率先触底开始步入复苏之旅逐渐成了共识。

　　因此，我们认为，短期而言，美元是关键因素，是“贝塔的贝塔”;中长期看，中国经济复苏的进程对资本流动具有决定性的影响力。

　　3、大小非、IPO、国有股转持

　　大小非是A股市场绕不开的一个话题，其投资取向将直接影响到市场供求关系的变化。考察大小非的解禁序列，其中7 月解禁8 千亿、10 月解禁1.8 万亿。大小非的解禁对应着流通市值的扩张，届时市场供求将逐渐发生改变。

　　对于国有股划转政策，我们在2009 年6 月22 日的研究晨报中认为，在社保基金股票仓位是否随着国有股的划转而做出相应提升的情况下，我们认为短期内国有股划转偏中性。

　　因此，在资金供给方面，我们认为信贷的规模以及效用将有一个弱化的过程;同时，大小非、IPO将对资金面造成直接冲击，而国有股划转短期而言偏中性。因此，在经济结构性复苏过程中，在上市公司业绩总体而言将难有大幅度提升的情况下，供求关系将逐渐走出弱式均衡，有失衡风险。

　　六、A 股估值正在反映着市场乐观预期

　　1、A 股估值高企、膨化特征显现

　　A、横向比较：A 股估值水平再次处于全球高估值水平，当前沪深300 指数的股息率为1.2%、市净率为3.1 倍，市盈率28 倍，并不具有安全边际。

　　B、纵向比较：估值水平已经处于经济复苏阶段的上轨，结构性泡沫特征显著

　　我们考察银行股、中国石油中国石化、2008 年业绩亏损的245 家公司、2008 年盈利且剔除银行和石化的1312 家公司进行分类分析。当前所有A 股静态市盈率为28 倍，“530”前动态市盈率为33 倍、6000 点时动态市盈率为44 倍。但是，分类观察，我们假定2009 年上市公司业绩与2008 年持平，则当前市盈率与“530”前动态市盈率相比，只有银行股低估，而石化、其他非银行石化股整体的估值水平均高于“530”前的估值水平。

　　因此，纵向对比，我们认为市盈率估值水平已经处于经济复苏阶段的上轨，整体而言处于膨化状态，结构性泡沫特征显著。

　　2、业绩预测的分歧将导致市场带来估值压力

　　根据 2009 年4 月以来八家券商研究员对占总市值74%、总利润93%的462 家样本股进行了业绩预测，分别统计研究员对样本股业绩预测的最大值、最小值、平均值，进行汇总，可以发现该样本组合2009 年的业绩同比增速区间在11.95%-26.95%，平均值为19.46%;2010 年业绩预测的平均值同比为19.19%。从数据中可以发现，自下而上的业绩预测比较乐观，即市场一致预测的2009 年业绩增速为19%、净利润为9078 亿，即已经接近恢复至2007 年上市公司的总业绩水平。单此一项，表明自下而上的业绩预测，对于宏观经济结构性复苏的特征可能过于乐观。我们认为，2009 年上市公司业绩增速在10%已经是较为乐观的了，而与2008 年业绩总体持平或小幅上涨5%左右较为合理。自上而下与自下而上业绩预测的差异，在业绩明朗时将对市场产生冲击;我们认为上市公司业绩将没有市场一致预期的那么乐观，因此，未来给市场带来估值压力将是必然的。

　　七、市场将以调整来实现行情周期的轮动

　　1、市场运行趋势分析

　　站在当下合理估值上轨附近的位置，后市面临着两种选择：一种是市场以时间换空间的形式来迎接经济复苏、上市公司业绩的恢复，最终以业绩支撑估值、估值带动股指的运行特征来实现股市的由熊转牛;第二种是市场以其股票市场较为常见的运行方式，即“超跌反弹—回归合理—超调至高估—向下纠错调整”的完整运行周期来实现股市的轮回。

　　我们认为市场将以第二种运行的方式在演绎。理由在于：

　　A、市场进入了高估值阶段

　　去年年度策略报告中，我们认为2000 点以下适合加仓，在结构与内需“初醒”的催化下，在市场内在的价值回归力的作用下，市场合理的估值区间为2300-2700。当下，市场估值水平已经恢复到了经济复苏阶段合理估值的上轨区域。但是，实体经济由于外需恢复的乏力，经济复苏道路较为曲折，“三驾马车”表现各异，一些市场化的经济指标(比如钢价、发电量、运价指数、财政收入等)依然比较低迷。在上市公司业绩回归相对滞后的背景下，市场在信贷扩张、全球流动性充裕的作用下借助经济复苏以及通货膨胀预期的主题，A 股市值正在膨化，并进入了结构性泡沫阶段，股市整体而言已经不便宜了。

　　B、高估值将在一定时间内得以延续

　　经济复苏的曲折性、私人需求释放的滞后性使得中国积极财政以及适度宽松货币政策在一定时间内将会延续;信贷规模的“双重溢出”，将维系市场流动性。

　　中国经济率先复苏，大国崛起、经济强国的国家需求，资本市场在非业绩面的利好作用下得以维持强势;美国长债利率、长短债利差在上扬;国际关系中的合纵、“囚徒困境”使得减持美国长债、缩短久期，甚至总量上减少美国国债成了部分国家的选择。在美国量化宽松货币政策下，美债利差还有上升的空间，通胀预期还将延续。

　　市场整体的高估值与部分行业的低估值的结构性矛盾在美元贬值、通胀预期的名义下使得价格膨化在操作层面以不断的寻找风格“洼地”以及行业“洼地”的过程中得以延续。

　　C、高估值回落的催化剂

　　IPO 发行以及流通市值的扩张导致了供求关系的变化，同时，储蓄资金为代表的流动性第二波的力度低于市场预期，也将使得市场高估值水平难以较长时间维持。

　　美元作为全球资本流动的一个关键变量，将直接影响着新兴市场的反弹力度。伯南克将不会容忍美元强势地位的沦陷。未来在定量宽松的货币政策下配合通货膨胀目标制，将是伯南克可能的选择。

　　作为最重要的催化剂，美元阶段性的升值，会改变全球资金流动的方向，将直接促使港股从理论的调整压力演变为现实的中期调整。境外市场的调整，将制约A 股的价值膨化程度，并成为缩化A 股高估的催化剂。

　　D、高估值回落的模式——A 股面临的是“PE-Bubble”

　　经济触底回升、逐渐步入复苏过程的股市高估值，将不同于经济高涨时期的股市高估值，前者的特征多表现为结构性的、阶段性的、扁平型，是市盈率(PE)膨化、而非市净率(PB)膨化。也不是市盈率与市净率并发的膨化，即我们定义为“PE-Bubble”。

　　“PE-Bubble”的特征注定了高估值回落后的股市形态，即回落过程中A 股不会创新低、A 股1664点的底部已经探明;调整的空间不大，即股市再次回归至合理估值区间但合理估值区间的下轨具有较强的支撑能力。调整结束后，市场最终将在业绩回归的基础上借助真实的第二波流动性支撑，在需求驱动下进入顺周期行情。

　　“PE-Bubble”的历史经验表明，市盈率恢复要比市净率快，两者规律不同;且金融危机后，只可能实现市盈率的快速恢复而不大可能市净率快速回复。市盈率与市净率恢复周期不同，使得市盈率恢复后，市场将出现调整。

　　2、市场高估值区间2700-3250，并将回归至2300-2700 的合理区间

　　双积极政策在经济复苏初期将得以持续，助推股指从合理估值区间逐渐向高估值区间运行、市场进入超调后的结构性泡沫阶段;然后在美元反弹、港股中期调整、A 股供求关系逐渐转换的过程中A 股再次向下纠错，回落至合理估值。因此，未来股市可能将演绎冲高回落的调整态势，年末在外需恢复预期下逐步进入顺周期行情。未来合理估值区间2300-2700，冲高区间可能为2700-3250、对应静态市盈率为27-33 倍。

　　对 54 只上证权重A股目标价进行分析，并自下而上的推测估值的上行空间。假定54 只上证A股同步达到目标位，且其他800 只上证A 股也同比例获得提升空间，则指数的区间为2800-3250;但是，受制于市场自下而上11%-26%、平均19%的乐观业绩预测，对于我们自上而下业绩增速10%以下的业绩结果而言，该乐观业绩预测已经处于不合理的状态，因而对应的指数点位也处于市值膨化、结构性泡沫共存阶段，并将回归至业绩增速10%以内即2700 点以内的合理估值区间。

　　八、投资组合

　　基于估值膨化与结构性泡沫共存的估值判断，以寻找风格估值、行业洼地特征为目标，可以关注钢铁、高速公路、造纸、通信运营、航运、机场、银行、电力、医药等。

　　基于美元贬值、通胀预期、国内信贷扩张以及经济复苏预期为主要催化剂的动因，可以关注通胀预期下的广义资源类个股，如有色、能源、地产、零售、食品饮料、畜牧等;

　　基于调整后市场将逐步进入顺周期行情阶段，可以关注投资推动、需求拉动的行业机会，比如房地产、汽车、新能源、智能电网等结构转型类行业。

　　主题投资：创业板概念股、军工概念股、区域经济概念股等。

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