主题：电力行业：09年中期策略 “暴热”中复苏

　一、用电需求拐点已显现


　　(一)下半年用电需求增速由负转正

　　经过2008年11月和12月我国全社会用电需求量快速下滑，2009年逐月用电需求降幅在收窄(剔除2月非正常因素)。2009年3-5月，全社会用电分别为2834亿千瓦时、2757亿千瓦时和2878亿千瓦时，同比增速分别为-2.01%、-3.63%和-2.57%。从宏观经济修复情况判断，我国用电需求在三季度出现同比正增长的可能性极大。同时，我们维持全年全社会用电3.5%的增速中性预测。

　　(二)高耗能行业用电在修复

　　从行业用电情况来看，第三产业和居民用电保持稳定增速，而钢铁、有色、化工和水泥四大高耗能行业用电占比在降低，且用电下滑仍比较明显。09年1-5月，四大高耗能行业用电占比31.23%，同比下降2.29个百分点占比。黑色、有色和化工原材料行业09年1-5月用电下降仍在10%以上。

　　从四大高耗能行业的月度产量数据来看，钢铁、水泥和化工行业的产量恢复比较明显。根据我们四大行业产量预测，钢铁、部分化工产品、水泥下半年将维持正增长。高耗能产业的复苏是我们维持下半年用电需求正增长的理由之一。

　　(三)09 年新增发电装机容量将超预期，发电小时数还将下降2009年1-5月，全国新增发电装机容量2296万千瓦，其中，水电509万千瓦，火电1576万千瓦，风电118万千瓦。

　　根据中电联最新新增装机容量预测，2009年，全国将新增发电装机容量9000万千瓦，与2008年新增数持平。扣除1500万千瓦小火电关停计划，2009年实际新增发电装机容量7500万千瓦，比我们年初6300万千瓦预测值增加1200万千瓦。

　　尽管用电需求在逐步恢复增长，但发电装机增长过快，必将导致发电小时数进一步下滑。2009年1-5月，全国发电设备平均发电小时数分别下降103、151、202和248小时。其中，火电设备发电小时数分别下降129、186、238和299小时;水电设备发电小时数分别增加23、44、18和30小时。

　　二、09 年煤炭销售旺季不旺

　　(一)夏季用煤高峰煤炭需求旺季不旺

　　2009年3-5月，全国火电发电量分别下降4.5%、6.2%和6.8%，同期全国发电耗用原煤分别为11216万吨、7628万吨和9603万吨，分别下降8.21%、22.79%和25.23%。

　　从历年夏季用煤高峰来看，6-9月是火电厂用煤高峰。根据我们前面对用电需求的判断，6-9月，用电需求尽管有望转成正增长，但仍属用电需求疲软。在此背景下，火电发电量仍将处负增长，火电的用煤同比还将下降。因此，我们判断2009年“迎峰渡夏”煤炭需求旺季煤炭需求将同比下滑。

　　(二)山西煤炭限产不可持续，煤炭供给将增加

　　年初山西省政府为保持高煤价，实行煤炭限产政策。09年3-5月山西省原煤产量同比分别减少1310万吨、1027万吨和720万吨，降幅高达24.58%、19.63%和12.85%。

　　目前情况来看，山西省煤炭限产在一定程度上维持了煤炭高价格，但这政策在一定程度上使得内蒙、陕西、云南和贵州等产煤省受惠。09年3-5月，内蒙单月煤炭产量分别增加1340万吨、1215万吨和1164万吨，涨幅分别为37.37%、34.95%和30.19%。陕西3-5月原煤产量分别增加926万吨、223万吨和635万吨，涨幅分别为67.97%、13.08%和32.47%。

　　另外，由于山西煤炭限产近四分之一，使得山西省一季度GDP呈-8.1%衰减，成为全国经济下滑最严重的省份;同时，山西省3-5月工业增加值分别下降27.7%、26.1%和17.3%。而同期，内蒙一季度GDP增长15.8%，3-5月工业增加值增长19%、19.8%和20%;陕西一季度GDP增长10.2%，3-5月工业增长13.8%、11.3%和14.9%。

　　因此，我们认为山西省年初煤炭“限产保价”政策基本是在为他人做嫁衣。从当地经济增长来看，山西小煤矿复产是必然选择。

　　(三)煤炭库存上升、市场煤价有下跌动力

　　在煤炭需求未起来前，煤炭供给在增加，大秦线检修完成，短期内煤炭供应会上升。

　　另外，从煤炭和火电上下游增速配比关系来看。2008年1月开始，煤炭产量增速持续16个月高于火电发电量增速。因此，从中长期来看，我们认为煤炭过剩是必然。

　　尽管支持煤炭价格上涨有煤炭成本上涨的因素，但在未来半年内，煤炭供应过剩的情况下，供需关系将较大影响煤炭价格。因此，我们判断下半年国内市场煤价有10%以上降幅。

　　三、通胀预期成为电力投资的最大障碍

　　从过去半年电力板块市场表现来看，年初到现在电力板块总市值加权平均上涨27.74%，其中，一季度上涨21.59%，二季度上涨5.2%。远落后全部A股60.61%的涨幅，尤其在二季度电力板块市场表现更差。

　　根据Wind统计，电力板块09年动态PE估值25.28倍，PB2.83倍;其中火电PE26.86倍，PB2.64倍;水电PE21.54倍，PB3.47倍。而全部A股09年动态PE估值为22倍，PB为3.22倍。因此，电力板块的整体估值水平没有太大的提升空间。

　　从通胀预期加大的角度，资金将更多偏好金融、地产和资源类公司。电力作为中间产品，再加上行业受政策管制。因此，在通胀预期不改的背景下，行业难以有板块整体性独立上涨行情。

　　四、投资策略

　　综合上述利好和利空因素，我们认为电力板块短期内有补涨要求，只有在真正利好落实后，电力板块会才可能有板块整体性投资机会。因此建议下半年关注两类公司：

　　1、关注业绩确定成长性公司。

　　在震荡市行情中，资金将寻找有业绩、估值便宜的稳健公司。重点推荐穗恒运、申能股份和华电国际。

　　2、关注资产注入题材性公司。

　　资产注入是电力板块永久的题材，我们建议下半年可能启动资产注入的公司。重点推荐粤电力、国电电力和长源电力。

　　五、重点公司推荐

　　(一)穗恒运(000531.sz)：未来业绩增长来自房地产和金融

　　公司电力主业稳定，2009年公司上网电量57亿千瓦时、2010年60亿千瓦时，假设标煤单价690元/吨，2009-2010年，公司电力实现净利润1.72亿元和1.86亿元，每股收益0.65元和0.7元。

　　2009年5月，证监会批准公司受让广州证券20%股权，广州证券95%以上收入来自经纪业务，目前广州证券有营业部12家，1-5月完成交易额1379亿元，占市场份额0.39%，预计广州证券2009年实现净利润3.2亿元。下半年广州证券将增资扩股到20亿元，年底广州证券净资产接近27亿元。2010年，广州证券按17%净资产收益率计算，2010年广州证券将实现净利润4.6亿元，为公司贡献EPS0.34元。

　　依托大股东背景，公司进军房地产，并在2008年底以2235元/平方米楼面地价成功抄底获得一块13.39万平方米开发区市中心土地。该土地可售面积24万平方米，分三期开发，一期预计在8月开工，2010年中期售楼。我们预计公司该房地产完全成本在6000元/平方米左右，售价预计8500元/平方米，2010-2011年，房地产预计实现净利润1.25亿元和2亿元，为公司贡献EPS0.27元和0.43元。

　　预计公司2009、2010年每股收益为0.85元和1.3元，动态PE15倍和9.6倍，公司具有较明显的估值优势，目标价17元，维持“买入”评级。

　　(二)华电国际(600027.sh)：为配合增发公司有做好业绩的动力􀂐 公司4月公布非公开发行超过7.5亿A股，募集资金不超过35亿元，用来新建宁夏灵武发电二期(2台100万千瓦燃煤机组)、泸定水电(4台23万千瓦水电)、漯河热电(2台30万千瓦燃煤热电)、通辽清河风电(30万千瓦)和河北沽源风电(10万千瓦)五个核准项目。非公开增发价为4.67元。为配合下半年公司成功完成这次非公开发行，公司有做好业绩的动力。

　　公司是煤价弹性最大的火电公司之一，山东地区煤价上涨4%，2009年公司山东地区签订合同煤988万吨，平均出厂价483元/吨(含税)。

　　过去六年公司是央企发电上市发电规模增长最大的公司，目前可控发电装机容量2299万千瓦，权益装机容量1846万千瓦，可控发电装机容量是2003年的3.6倍;2008年公司完成发电量1007亿千瓦时，是2003年发电量的3.45倍。

　　公司发电装机结构逐步优化，大机组比重提升较快。公司目前可控装机容量中单机60万千瓦及以上的火电装机容量1078万千瓦，占公司可控装机容量的49.6%;单机30万千瓦的火电装机容量达746万千瓦，占34.32%;30万千瓦以下火电机组只有192.8万千瓦，占8.87%;水电、风电、燃气发电等清洁能源机组装机容量有157万千瓦，占7.2%。在四大发电上市公司中，公司小火电装机容量最少。

　　预计2009、2010年公司每股收益为0.26元和0.31元，动态PE分别为19和16倍，维持“买入”评级，目标价6元。

　　(三)申能股份(600642.sh)：业绩反转显著、安全边际高

　　2009年外三电厂发电小时数在5500-5800小时，外三实现净利润在6.64-8.50亿元之间，按权益计算，外三2009年增厚公司每股收益在0.09-0.12元。

　　2008年公司天然气供应量30亿立方米，预计2010年公司天然气供应能力达到55-60亿立方米，管网利用率将从目前的33%上升到86%，毛利率将提高到10%以上，净利润将增加至5亿元左右。

　　公司控参股燃煤机组平均单台装机容量53万千瓦，燃煤机组结构优于火电其他上市公司。其中，百万千瓦级机组权益装机容量占公司燃煤机组权益容量的48.41%，60万千瓦级机组占19.49%，30万千瓦机组占32.10%。由于燃煤机组以大型机组为主，所以公司供电煤耗在行业中处于最低水平。2008年公司主要投资电厂供电煤耗只有306克/千瓦时，远低于行业349克/千瓦时。高参数、低煤耗燃煤机组使得公司在煤价下跌过程中更早恢复盈利。

　　公司目前参股运营核电权益装机容量28.4万千瓦，在建核电权益装机容量55.6万千瓦，两者合计84万千瓦。每年核电投资收益在1.5亿元左右。

　　预测公司2009-2010年每股收益0.66元、0.81元，动态PE15和12倍。目标价13元，维持“买入”评级。

　　(四)国电电力(600795.sh):业绩稳定、资产注入预期明确

　　公司装机规模处于行业中上游，集团在不同场合下承诺将集团优质资产注入上市公司，在2009年国家鼓励电力行业重组背景下，公司未来发展空间大。

　　2009-2011年，公司每年将有近200万千瓦水电机组投产，2010年水电装机占比超过15%，水电装机比重优于其他火电上市公司。

　　内蒙古煤电联营项目预计2010年投产，40亿吨高热值煤矿资源使公司价值低估。

　　预计2009-20010年EPS为0.26、0.29元，维持“买入”。


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