主题：房地产：中期投资策略 新一轮周期又开始

　　一、18 年的房地产周期


　　1、房地产周期历史回顾

　　工业革命以后才有完全意义的房地产周期。

　　工业革命以来200 多年的历史表明，一个完整的房地产周期是18 年左右。对此，我们有两点补充说明：

　　1)20 世纪前各经济体开放程度较低，因此各国地产周期同步性较差。20 世纪后随着全球经济一体化的加深，全球的地产周期趋于同步;

　　2)1930S 年到1960S，由于二战的影响，全球房地产周期未呈现明显的18 年的周期特征。

　　其后是我们熟悉的进入20 世纪70 年代后，美国房地产分别于1974 年、1992 年和2010(预计)年达到低点。

　　2、房地产周期模型

　　哈里森仔细研究了200 多年来主要英国和美国的的经济和房地产史，他认为：

　　房地产的周期是18 年左右;通常前14 年房价是上涨的，后4 年房价是下跌的;

　　房价会先上涨7 年，然后可能会发生一个短期的下跌，然后再经历5 年的快速上涨，再之后是2 年的疯狂(哈里森称这两年为“胜利者的诅咒”)。最后是历时4 年左右的崩溃;

　　18 年的房地产周期目前依然在起作用。

　　具体来看：

　　前7 年缓慢上涨：在前7 年经济刚从萧条中走出，经济开始增长，相应地房价也开始缓慢上升;

　　其后5 年加速上涨，再后2 年演绎疯狂：因为土地的供给是有限的，当房价涨到一定程度，人们意识到他们的资金的最佳回报在房地产上;当过多的资金追逐在房地产市场上时，导致土地价格发生剧烈上涨，直至事态出现转折点。政府部门看起来美妙的城市规划也起到了推波助澜的作用。房地产是经济周期之母，房地产的高点往往伴随着利率的高点、货币增速的高点、信贷增速的高点、固定资产投资增速的高点以及GDP 增速的高点;

　　房地产泡沫崩溃，调整3-4 年。经济陷入衰退，名义政策利率不断下降，金融机构不断倒闭、破产。商业银行的贷款仍在继续收缩，使经济的下滑和房市的衰退进一步雪上加霜，贷款利率总体仍仍维持在高位;

　　房地产到达低点。房地产底部的典型特征是：利率水平相对较低;信贷、货币供应、GDP 增速等指标趋稳或开始上涨;成交量走出低谷开始上涨。

　　二、全球房地产总体在2010 年见底

　　全球其他主要房地产市场虽然下降了很多，但总体还未企稳;

　　但从房价收入比看，主要国家目前的房价水平总体已经趋于合理;

　　上一轮全球房地产低点为1992 年前后，预计本轮全球房地产将于2010 年见底。

　　三、中国房地产市场已经见底，新一轮周期又已开始

　　1、房地产市场已经见底

　　2007 年和2008 年银行新增信贷分别为3.63 万亿和4.90 万亿，自去年11 月份信贷已经开始显著放松，08 年11 月和12 月新增信贷分别为4769 亿和7718 亿。

　　09 年前5 个月银行新增信贷为5.84 万亿，预计09 年全年将会达到7-8 万亿元人民币左右。

　　在年前大幅降息并开始巨额信贷投放的影响下，中国房地产市场已经见底：

　　降息周期已经结束，目前利率水平处于最低点;

　　GDP 环比趋好;

　　房地产成交显著活跃。

　　2、高效的货币政策传导是中国本轮房地产调整期较短的原因

　　在成熟的市场经济体制下，在经济危机期间，货币政策的传导渠道往往会失灵，这表现在：

　　利率传导顺畅：当央行开始降息时，商业银行处于信贷安全的考虑，并不会降低贷款利率;

　　信贷规模传导顺畅：当央行进行窗口指导，建议商业银行增加信贷投放时，商业银行不但不会增加信贷，反而会收缩信贷。

　　然而，这两点在中国目前的金融市场上都没有发生，显示了中国在经济调整期间货币传导传导机制的通畅，这也是中国市场经济的特殊性。

　　这导致了中国经济的调整期往往较短，反映在房地产周期上也是如此：原本还处在调整期中途的房地产市场，在巨额的信贷投放的作用下，就已经见底了，这使得房地产周期的调整时间和幅度都远小于先前的预期。

　　3、房地产未来数年内将平稳增长

　　我们认为未来数年内房地产市场将会平稳增长：

　　哈里森的18 年房地产周期模型显示：房地产市场复苏后，在前7 年都是平稳增长态势;

　　尽管目前房地产市场在巨额信贷投放的影响下已经见底，但目前房价依然偏高，一线城市的房价收入比都在15 以上。未来房价的上涨空间依然将从本质上受制于居民购买力，在当前基数偏高的情况下，未来数年内房地产市场总体将会平稳增长。

　　四、国内各区域房地产空间分析

　　1、看好一线城市

　　当前我们的城市化率接近50%，从国际经验看，人口流动的主导方向是从中小城市进入大城市，因此我们总体看好一线城市的房地产。

　　2、国内4 大一线城市兴衰的展望

　　我们认为：

　　产业结构越高端，就业人员收入和素质就越高，吸引的就业人员就越多，城市的房价就越高，城市的房地产就越有大的发展，从而城市就越繁荣昌盛;

　　从纵向看，一个城市只有顺应了当时的主导产业的发展，及时地进行了产业结构的调整，城市的发展才能更具活力，才能更繁华或保持欣欣向荣。从房价看，城市的房价才更有上涨空间;否则，城市相对衰落了，房价也相对下降;

　　从横向看，在某一时刻，拥有最高端产业的城市，更吸引高素质人才，就业人口多、就业者收入高，城市才最有活力，这样的城市往往是一国或地区的核心城市。从房价看，该城市的房价往往也最高。

　　当今产业结构的高地是金融、计算机及网络技术、医药和新能源。因此，国内4 大城市的竞争主要体现在金融方面：

　　在全球日益一体化的情况下，国内在计算机及网络技术、医药和新能源方面和国际先进水平存在明显的差距。国内三大城市都不占优势;

　　国内4 大城市都在鼓励计算机及网络技术、医药和新能源等高科技产业，列为各城市主导产业发展的发方向;

　　金融在一定程度上具有本土效应，因此金融领域的竞争力的高低是决定城市前景的主要因素。

　　北京由于是政治中心，其天然就是金融中心;上海凭借上交所的位置、历史上金融中心的地位和国家的大力扶持，将来有望成为世界金融中心;4 大城市中，广州的金融地位最为薄弱;就深圳而言，2000 年主板停止在深交所上市，随着所得税率逐步从15%提高到25%，深圳金融中心的竞争力已经并将持续下降。深圳定位的其他4 个中心并未占领产业结构高地。深圳在高端主导产业的竞争力的下降将导致高端就业人员数量相对较少。当然，未来深港一体化有望提升深圳金融的竞争力。在深港一体化实质性实施之前，未来深圳和广州房价的涨幅将落后于北京和上海。

　　3、更看好一线城市的近郊

　　人口的空间分布直接决定了区域房地产市场的前景。

　　人口空间分布的决定因素。我们认为，在整个人类历史中，经济机会是决定人口空间分布的最主要因素，经济机会是由企业家(包含地主、商人)追求利润的动机决定的，他们将企业的地址选在能带来最大利润的地区，而企业的利润又取决于人类特定时期供给条件(技术)和人类需求的变动。

　　工业革命前人口的空间分布形态为散居：牧业时代，人类的流动是“逐水草而居”;

　　第1 次工业革命导致了人口的快速集中：人口快速聚集到城市，城市也比较集中;

　　第2次工业革命延缓了人口快速集中的趋势：第2次工业革命导致电能的广泛运用。企业选址更自由化。城市出现分散化，郊区化也开始大规模出现;

　　第3 次工业革命对人口空间分布的影响才刚刚开始：随着通讯技术的快速发展，企业的选址越趋自由，目前计算机和通讯技术的发展对人口空间分布的影响也只是刚开始让人感觉到，但其影响在长期上将越来越显著。人们对闲暇和自然的追求也在一定程度上影响了企业的选址。城市进一步分散化、城市郊区化，人口出现了向农村回流。

　　目前中国的工业更多地是混合地利用了第1、2、3 次工业革命的成果。人口总体还将继续从农村向城市迁移，更多的人口会从中小城市向一线城市迁移，一线城市的边界不断扩展，这些都是一个补课的过程;鉴于三大都市圈都处于东部沿海，气候、环境都相对较好，因此中国三大都市圈在长期都将依然是人口迁移最主要目的地。三大都市圈郊区，尤其是风景秀丽的区域，以及周边的中小城镇在长期都将是人口迁移的最主要方向。

　　五、投资策略

　　1、房地产股票估值考察

　　从国内外历史数据来看，在房市和股市的双重泡沫前，房地产股票的估值将长期围绕PB 进行：

　　(1)日本房地产股估值情况

　　日本房地产有两个周期，所对应的高点分别是73 年第3 季度和90 年第3 季度;

　　从75 年左右估值见底，到85 年房市和股市的双重泡沫开始启动前，日本房地产股估值2 到3 倍PB 左右，持续了10 年左右;

　　从93 年估值见底，日本房地产股估值是1 到4 倍PB 左右，一直持续到现在。

　　(2)国内房地产股估值情况

　　从97 年到06 年房市和股市的双重泡沫开始启动前，万科A 的估值区间是2-4 倍PB，持续了近9 年时间。

　　尽管当前房地产市场已经见底，但未来数年内依然呈现平稳增长态势，不会形成房市和股市的双重泡沫，因此参照国内外历史数据，期间龙头地产股的估值应该在2-4 倍PB左右，地产股总体将呈现震荡上行走势。

　　2、把握两类地产公司

　　1)未来2、3 年内龙头公司中增速相对较快的公司：招商地产和金地集团

　　既然在房市和股市的双重泡沫前，房地产股票的估值将长期围绕PB 进行，那么作为投资者要想获取超额收益，其最佳选择就是投资那些期间业绩增长最快、从而账面净资产增长最快的公司。

　　就目前的房价水平下，年销售额在400-500 亿对房地产公司可能就是一个难以突破的瓶颈。因此在一线公司里面，随着房地产的复苏，招商地产和金地集团未来3 年会有相对较高的增速。

　　2)未来有明确大规模优质房地产项目注入的公司

　　随着房地产的复苏，那些有明确大规模优质房地产注入的公司值得我们重点关注。伴随着项目的注入，这些公司的基本面有望发生质的飞跃，公司的规模和业绩增速有望显著上一台阶，这样的公司无疑可以为投资者带来较好的超额收益。渝开发就有可能成为这类的公司代表。



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