主题：航空运输：行业09年中报前瞻及投资机会分析

三大航中期业绩展望。扣除三项因素：民航基础建设基金返还、燃油套保的转回、汇兑收益。中国国航中期实现EPS0.02元、东方航空实现EPS-0.22元、南方航空实现EPS-0.08元。考虑民航基础建设基金返还后，中国国航中期实现EPS0.09元、东方航空实现EPS-0.07元、南方航空实现EPS0.05元(东航与南航我们都按注资后股本算)。对于套期保值转回,我们无法做出精确估算。我们暂不做套保转回后测算。


　　估值的基础在于经营业绩。由于航空公司中期业绩复合了民航基础建设基金返还、燃油套期保值的转回与汇兑收益三项因素，使得航空公司的业绩掩盖了其行业经营本身所面对的困难程度。我们认为对航空股进行估值，应该将各项因素进行剥离。经营的真实业绩是其估值的基础。对于燃油套期保值与民航基础建设基金返还与汇兑收益，不应给予相应的PE倍数，因为其是非经营性的，不可持续的。

　　套期保值公允价值转回是否构成投资机会？我们认为套期保值公允价值的转回不应成为航空股的价值投资机会或交易性机会。因为套期保值价值转回是一个时点性的测量，它是波动的，而不是真实实现的，从逻辑上来讲，如果认为套期保值价值转回是超预期的，那么同时也就认为下半年的油价的水平是超预期的。因为要保持这样的公允价值转回，就需要维持相应的高油价。对航空公司来讲，套期保值价值转回与油价上涨的综合结果，肯定不如油价没有上涨更有利。因此套期保值公允价值估算是构不成超预期的交易性机会的。或者说价值转回超预期时，支出也将超预期，两者应该结合起来考虑。

　　旺季量价齐升是否构成趋势性投资机会？我们认为所谓的趋势性机会不是指行业盈利能力的波动，比如旺季相对于淡季盈利的增长。而是行业是否有剔除季节因素等一般重复规律之后的盈利能力之改善。也就是机会来自于预期与现实之差，旺季属于预期内的因素，问题的关键是旺季转好是否有预期的好，或者超预期的好。而从目前的时点来看，在目前的油价与需求对比下，2009年旺季的盈利能力要达到预期将比较困难的，超预期则十分困难。所以我们认为在目前的时间点上旺季量价齐升带来趋势性投资机会缺乏触发性因素。

　　下半年的投资机会在哪？我们认为下半年的投资机会的触发因素主要来自于两个：一、旺季确实很“旺”，而不是一般的相对于淡季的旺。2、国际业务复苏。我们的观点认为航空股要有大的行情，归根结底在于国际业务，国际业务在这次危机中受到影响巨大，一方面国际业务造成了巨额亏损，另一方面国际运力调往国内，也使得国内二、三线城市运力供给过剩，盈利能力受到侵蚀。如果世界经济如期在四季度复苏，那航空业国际业务提前复苏还是很有希望的，但现在的市场对航空股的投资情绪已变得谨慎，在对前次复苏预期落空以后，投资者希望看到扎扎实实的数据支持。

　　触发因素相对延后，而不是仅凭预期。因此在没有相应的触发因素之前，我们维持对航空股中性的投资评级。


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