主题：福建高速：受惠于海西经济建设



　　公司主营高速公路的投资、建设、开发、收费、养护和经营管理，控股股东为负责全省高速公路规划、建设、运营管理的福建省高速公路有限责任公司。目前公司主要管辖公路包括福泉高速、泉厦高速及罗宁高速(08年初收购)，同时参股浦南高速(29.8%)。

　　福泉高速、泉厦高速和罗宁高速是国家干道同三线的重要组成部分，北接浙江，南通广东，累计长度达401.4公里，贯穿福建省经济比较发达的地区，公路沿线的宁德、福州、莆田、泉州、厦门五地市GDP占全省总量的71%，区域垄断优势突出。通车以来，车流量增长快速稳定，是国内最为繁忙的路段之一。

　　公司自上市以来主营业务收入一直保持了较高的增长势头，2003年值2008年间年均增长率达到了20.78%，特别是2006年底京珠高速全线贯通依赖，车流量再次实现了大幅增长。

　　公司2008年实现营业总收入21.62亿元，同比增长21.65%，其中08年新收购的罗宁高速贡献收入1.75亿元。实现归属于母公司所有者的净利润78,044.43万元，同比增长24.68%。加权平均净资产收益率为20.82%。

　　除控股福泉高速、泉厦高速和罗宁高速外，公司另参股南平浦南高速公路29.78%，浦南高速公路已于2008年12月建成通车，起点位于浦城(闽浙界)，接浙江省衢南高速公路，经浦城、武夷山、建阳、建瓯、至南平接福银高速公路，是国家高速公路规划网北京至台北、长春至深圳高速公路的组成部分。2008年实现营业收入578.05万元，净利润-1,569万元。

　　海西经济建设构成中长期利好

　　随着海峡两岸关系的改善，福建省作为距离台湾最近的大陆省份，着眼于构建海峡两岸“三通”综合枢纽和主通道，立足于现有工作基础，以“一流设施、一流服务、一流品牌”务实推进大通道、集散地、中转点建设，服务海峡西岸“两个先行区”建设。为此，福建省积极准备，加快了沿海对台客货运口岸的基础设施、附属设施和港口集疏运体系建设，着力全面开通沿海港口与台湾港口间的双向航线，发展港口中转业务，进一步拓展沿海与金马澎客运工作，加强闽台经贸人员之间往来，深化对台农业合作。海峡西岸经济区与台湾的不断深入交流必将产生对交通运输的高度需求，福建省将会成为立足海西，辐射全国的对台交流经济腹地。公司运营的高速公路作为福建省内的沿海大通道，承担了大部分交通运输任务。随着福厦高速公路扩建的完工和福建省内高速公路网的完善，公司将在新时期的对台经济往来中长期受益。

　　福厦高速扩建打开成长空间

　　为满足福建经济快速发展、车流量快速增长的需求，公司启动了福厦高速扩建工程，工程包括泉厦高速扩建工程和福泉高速扩建工程。其中泉厦高速扩建工程预算投资金额65.95亿元，预计2010年底竣工，截至08年底已累计投入资金11.68亿元，根据公司预算09年将继续投入约20亿元，预计2010年将投入超30亿元;福泉高速扩建工程预算投资金额为85.5亿元，预计2011年底完工，截至08年底已累计投入资金6.52亿元，根据公司预算09年将继续投入约20亿元，预计2010年和2011年将各投入约资金30亿元。两项工程合计2009年至2011年间将继续投入扩建资金超130亿元，此将给公司未来三年带来较大的资金压力。

　　公司2008年2月已制定并通过公开增发A股议案，申请公开增发不超过35000万股A股，募集不超过25亿元资金，该申请已于2008年7月获中国证监会有条件审核通过，目前尚未收到证监会正式核准文件，一旦获得核准，公司将在合适的时机积极寻求股权融资。初步测算，除股权融资及公司自有现金流收入，未来三年公司债务融资金额预期将达70亿元至80亿元。公司表示，作为大型基础设施投资工程，项目贷款资金来源并不成问题，除增发A股融资外，公司将根据资金预算需求进行债务融资。我们预计扩建工程的资金筹措将使公司资产负债率将达到60%左右，随着两项工程在2010年和2011年完工，利息支出停止资本后债务利息支出将大幅提高公司财务费用比例。

　　随着扩建工程开始进入大规模施工，届时公司将有可能对货车进行适当限行，由于福厦路段货车通行收入占比超过了50%，这将在收入端给公司产生较大的负面影响。

　　但是从长期看，福厦高速的扩建也将为拓宽公司未来的成长空间。目前的四车道难以满足交通需求，由于福厦高速是福建省内运输重要通道，同时也是沈海高速的重要组成部分，双向八车道扩建工程完工后，车流量有望保持较好的增长势头，扩建将为公司盈利增长打开成长空间。

　　资产注入题材

　　公司目前持有浦南高速29.8%股份，该路段于2008年12月建成通车，是国家路网长深线重要组成部分，2010年长深线贯通后，过境车流将有较大增长，将带来浦南高速公路车流量和车辆通行收入的增长。2008年实现营业收入578.05万元，净利润-1569万元，预计09年收入有望达到3亿元。

　　根据大股东省高速公路公司支持公司不断做大做强的股改承诺，大股东有意将所持有浦南高速公路的部分股权注入公司，支持公司控股浦南高速。公司目前已经开始了收购浦南高速公路公司股权的各项前期工作，考虑到目前公司资本支出压力及浦南高速目前未进入盈利阶段，09年公司将主要进一步明确收购方案，而收购事项完成预计将推迟至2010年后进行。

　　投资建议

　　估值方面，由于公路经营与一般企业不同的是现有资产在经营年份的限制。我们根据公司现管辖公路的经营年限：福泉公速至2037年，泉夏高速至2036年，罗宁高速至2033年，对现有资产股权价值进行评估。除上述对2009至2012年主营收入增长的假设外，我们基于表4对剩余各经营阶段主营收入增长率的假设，同时假设公司从2012开始至2031年20年间等额计提偿债资金偿还长期债务，在保障基本营运资金需求的前提下，从2014年开始将各年分红比例提高至95%的水平。基于上述系列假设之后，我们对公司现有资产存续年限内业绩数据进行模拟测算，同时基于对资金成本的假设，采用自由现金流折现方法和股利折现估值方法分别评估得出公司每股价值分别为10.71元和9.06元(9.06元中已含存续期末归属公司股东的权益价值折现值)。目前6.12元的股价相对而言具有较大的折让。

　　由于公司近年将面临大规模资本支出压力及扩建工程对车流量将产生的负面影响，以目前公司股价的相对估值来看，公司股价并不具备相对估值优势，鉴于公司业绩下滑的压力，我们给予公司“中性”评级。但从绝对估值来看，我们认为业绩的短期下滑难以掩饰公司的长期投资价值。如果未来两年内由于业绩下滑的兑现进而拖累公司股价，对于长线、低风险偏好投资者而言将是较好的介入机会。




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