主题：东北证券研究所所长袁绪亚：价值投资和投资时限无关

2009年的上半年，市场在流动性的强力作用下展开了激烈的反弹。在中国经济率先回暖的情况下，流动性供给创造市场投资需求的市场反弹逻辑，能否转向上市公司业绩支撑市场继续向上呢？CBN记者近日专访了东北证券[42.74 2.30%]金融与产业研究所所长袁绪亚博士。

估值已处高位 需要业绩支撑

CBN：支撑目前的市场行情的因素是哪些？这种行情还能维持多久？

袁绪亚：支持本轮行情的因素应该是综合的，包括市场内因素和市场外因素等。但归纳起来看有以下几个方面：市场内行情超跌反弹的需要；流动性过剩的资金推动；上市公司估值过低，最低时大盘市盈率已到11倍；经济复苏预期的外部政策环境；政府财政的高密度投资的拉动等。

市场行情能否持续，首先要看经济政策基调，从最近领导人讲话来看，表明积极的财政政策和宽松的货币政策不会改变；其次看流动性，商业银行的放贷速度可能会降下来，但流动性比较宽松的态势仍会存在；第三看经济预期的变化，目前中国经济复苏虽未有政府的明确观点，但经济转暖的观点一直见于公开的文件等多方面。

对市场影响最大的负面因素可能就是估值问题。目前市场的A股市盈率在28～30倍；中小企业版的市盈率大概为40～45倍，纵向和横向看都已较高，如果市场不能切换到业绩支撑上来，估值压力就会显现。关键要看业绩在三季度或之后的变化情况。

CBN：下半年行业上的投资机会会怎么样？

袁绪亚：金融、地产及低估值板块等机会可能更大些。内需改善相应公司也会体现应有的投资价值。不排除新股上市的炒新效应和创业板上市后科技创新的国策在市场的投资效应力量。

经济2010年下半年后实质性复苏

CBN：目前的宏观经济回暖是不是更多的来自于积极的财政政策和宽松的货币政策推动？宏观经济真的见底了吗？

袁绪亚：中央及时的“双积极”宏观经济政策确实挽救了“突然失速”的中国经济，可以认为目前的宏观经济回暖更多的来自于积极的财政政策和宽松的货币政策的推动。

对于宏观经济是否真的见底，我的答案是肯定的。随着中央系列刺激政策效果的逐步显现，中国经济在今年一季度已经触及了本轮调整周期的底部，一些比较关键的宏观经济指标在二季度也已经开始显现企稳。

CBN：你们认为，中国经济复苏将经历三阶段。这基于什么逻辑？

袁绪亚：中国经济复苏路径无法脱离内部的经济刺激和外部经济的好转，即“内部需求+外部需求”支撑。按照我们的分析，我国经济复苏的逻辑可以分解为以下三阶段。

第一阶段，金融危机后经济反弹显现(2009年一～二季度)。2009年3月份以来，在中央经济决策部门经济刺激作用下中国的领先指标、行业数据和政策效果经济反弹开始显现，企业回补库存等行为导致PMI、发电量等工业关键指标出现反弹，宏观经济总体已经度过了金融危机的恐慌阶段，经济基本恢复到稳定状态。

第二阶段，经济内在修复筑底阶段(2009年中期～2010年中期)。2009年第二季度GDP创出本轮经济周期的低谷(6.1%)，此后将逐步企稳，且有望在2009年中期以后开始缓慢复苏，预计2010年经济增长将恢复至9%左右的水平。由于全球经济尚未出现实质性改善，金融危机冲击仍向实体经济进行扩散，中国经济在宏观经济政策的刺激下处于内在修复筑底阶段，实体经济指标仍存在不稳定和反复状态。

第三阶段，经济实质性复苏阶段(2010年下半年之后)。越来越多的迹象表明，中国将成为本轮金融危机率先复苏的经济体。但是，中国经济的实质性、持续性复苏一定出现在美国经济复苏之后，即2010年之后。乐观地预计，美国经济将于2009年下半年开始缓慢复苏，2010年世界主要发达经济体进入缓慢的经济恢复阶段，这对我国外部需求的修复起到关键性作用。

价值投资：

只和投资成本与收益的对比有关

CBN：你如何理解价值投资？

袁绪亚：价值投资实际上还是一个投资标准的判断问题。也就是投资某一产品或某类产品从成本与收益的对比在一定的时间期限内是否合算的问题。价值投资既不是长期投资也不能叫中短期投资，可以认为它和投资时限没关系，只和投资成本与收益的对比有关。当然也不能就将投资收益高的投资叫价值投资，它是紧密结合投资品种的基本面判断而进行的投资，这与投机操作或市场炒作是由严格的分界的。

既然与投资产品的基本面有关，当然就产生了对投资产品的价值发现、挖掘与培育的投资手段的形成和应用。投资者和研究员可以实现前两个价值投资过程，但第三个环节必须有投资银行的行为或产业投资行为的辅助才能实现。这实际上又产生了一个大投资的概念，即市场内外投资结合的市场投资行为。

CBN：你认为在国民经济发展、行业景气和企业成长性周期趋于一致的时候,是价值发现型投资理念形成的最佳时点，那么现在三者是否趋于一致？

袁绪亚：从经济复苏的过程讲，目前中国经济逐渐走向复苏，经济发展、行业周期和企业业绩逐渐改善是价值投资大行其道的好时期。但应该看到，由于中国经济复苏的政策痕迹太大、政府左右经济的成分过多，将会使经济复苏呈现W、U、V、L形多种模式。真正的景气状态还未到来，价值投资就只能在中国经济复苏初期徘徊，但市场近期大蓝筹的表现又让我们满怀期待。

袁绪亚简介

经济学博士、管理科学与工程博士后、副教授。

曾任港澳证券研究员；大亚集团战略管理部总经理(兼集团办公室主任)；兴业证券研究发展中心总经理助理；德恒证券公司客户管理中心主任；民生证券公司研究所所长，现任东北证券金融与产业研究所所长、IPO内核小组成员、公司投资决策小组成员。



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