主题：水路运输：高速成长的航运股被严重低估

航运板块中，干散货运输处在高度景气，特别关注需求稳定的电煤运输公司宁波海运，油运、煤运结构合理的中海发展等高速成长的公司。

　　
　　 08年一季度行业回顾：运力偏紧，运价指数维持高位

　　
　　 国际干散货市场BDI短期受挫，2、3月份上扬至8000点附近

　　
　　 中国沿海干散货运价指数出现了季节性调整寻摇钱术 到顶点财经

　　
　　 原油运输指数运行在历史低位，波幅很小。

　　
　　 集装箱运价指数略为走弱。

　　
　　 08年二季度行业展望：干散货市场持续趋旺，油运稳定在低位，集装箱不容乐观顶点财经topcj.com

　　
　　 国际干散货市场二季度将持续上扬，08、09年仍将高位运行

　　
　　 以电煤运输为代表的中国沿海干散货运保持高景气度

　　
　　 油运市场08、09低位运行，2010年将出现反转

　　
　　 集装箱运价指数略为走弱。

　　
　　 08年二季度行业投资主题：看好干散货、长期关注油运

　　
　　 按照08-10年未来三年的行业景气度高低与转换，我们看好干散货运输（特别是国内沿海电煤运输），长期看好油运市场，对集装箱运输持谨慎中性。

　　
　　 推荐个股：中国远洋、宁波海运、中海发展、中海海盛、长航油运

　　
　　 08年一季度行业回顾：运力偏紧，运价指数维持高位

　　
　　 国际干散货市场BDI短期受挫，2、3月份上扬至8000点附近

　　
　　 国际干散货BDI自07年11月份大幅下挫，在08年的1月份下行至短期内的5000多点。我们认为BDI短期的大幅下挫主要有如下几个原因。

　　
　　 第一，巴西与澳洲的铁矿石供货商在铁矿石价格谈判期间凭借资源优势对中国钢铁企业进行打压，要求大幅提升铁矿石的出口价格，并且要求获得海运费的补偿，声称要限制产量；中国钢铁企业由于08年一季度尚有不少存货，不急于下订单。买卖双方的僵持、观望博弈导致短期海运量的下降是BDI急剧下降的主要原因。

　　
　　 第二，2008年之初，中国远洋等散货海运巨头进入新的租期，希望BDI指数下跌，并借此机会以获得更低的轮船租价合同。其中，中国远洋的总运力中，约有60%以上，其他海运公司运力中的租入运力占比也占相当比重。

　　
　　 第三，澳洲雨季、巴西的港口条件也是制约运量的重要原因。澳洲雨季对铁矿石、煤炭的出货量造成了负面的冲击；巴西相对落后的港口设施条件也制约了2月份铁矿石谈判结束后BDI指数的上涨。

　　
　　 第四，众多远期运价合约FFA参与者对冲基金有意打压，也在短期内对BDI指数下跌起到助推作用。

　　
　　 但08、09年干散货市场运力偏紧是不争的事实。随着2、3月份运量的上升，BDI指数出现了迅速上升。

　　
　　
　　
　　 中国沿海干散货运价指数出现了季节性调整

　　
　　 中国沿海干散货运价指数在雪灾期间达到了08一季度的高点，一度达到2600点的高位，随后出现了季节性的下跌，上海航运交易所在08年3月26日公布的最新CCBFI综合运价指数为2307点。

　　
　　 在分货种中，煤炭、粮食的波动较大，主要是受季节性影响。成品油、原油、体矿石的运价相对保持稳定。目前，煤炭运价指数仍然在各货种中居于最高。

　　
　　
　　
　　
　　
　　 08年二季度行业展望：干散货市场持续趋旺，油运稳定在低位，集装箱不容乐观

　　
　　 国际干散货市场二季度将持续上扬，08、09年仍将高位运行

　　
　　 我们预计国际干散货BDI在08年二季度将企稳且上扬，08年BDI能够在8500点-9000点高位运行。

　　
　　 就需求而言，根据Clarkson二月份的预测，08年铁矿石、煤炭的运量的增长分别为6%、4%，但均没有考虑到运距的增长。由于未来铁矿石、煤炭的运距的增长，08年实际的铁矿石、煤炭的运量的增长将约为7%以上。

　　
　　 就供给而言，Clarkson预计2008年好望角船型新增46艘940万载重吨，同比增幅接近7.16%；SSY预测新增好望角48艘930万载重吨，同比增长7.08%。2008年拆解数为零并且20艘油轮改造的好望角船投入运营，运力增长9.7%。

　　
　　 我们的判断是供给的增长不会如Clarkson预计的那样乐观。原因基于以下两点判断：

　　
　　 第一，受船台产能的影响，新船的交付没有Clarkson预计的那么快；第二，08造船公司订单普遍超额，单壳油轮的拆解也没有Clarkson预计那么快。

　　
　　 以电煤运输为代表的中国沿海干散货运保持高景气度

　　
　　 中国沿海干散货运价指数在雪灾期间达到了08一季度的高点，一度达到2600点的高位，随后出现了季节性的下跌。但我们认为，我国沿海干散货运输，特别是以电煤运输为代表的干散货运输仍然会保持较高的行业景气度。

　　
　　 在08年初，中海海盛提价79%，中海发展提价40%，宁波海运对其大客户中国神华提价62%。08年合同运价均价约为71-75元每吨，与目前95-105元每吨的市场运价相比，仍有较大的上调空间。我们对08、09年沿海电煤运输的行情持续看好。

　　
　　 至于有些研究同行对其他货种运输运力、国际干散货运输运力在短时间内向国内转移的担忧，我们认为并没有那么悲观。第一，国际干散货08、09年同样会维持较高的行业景气度，国际运力向国内沿海转移的意愿并不强烈；第二，从事国际航运的国内船东的租入运力中大多从国际船租市场中获得，而这些国际租入运力并不能投入到国内沿海干散货运输中来。第三，国内单壳油轮的拆解速度远没有Clarkson预测的快。从多因素考虑，国内沿海干散货运输运价在08、09年并不存在下行风险。在从事干散货运输的公司中，我们看好中国远洋、中海发展、宁波海运等公司。

　　
　　 油运市场08、09低位运行，2010年将出现反转

　　
　　 由于07、08年全球原油运输市场运力趋于过剩，原油运输指数仍在历史低位运行。

　　
　　 这种运力过剩的状况预计在08、09年不会出现明显改善。随着各国港口绝大多数将拒绝单壳油轮入港，2010年前单壳油轮的拆解将加速，2010年油运市场供需将出现平衡，油运市场运价将在2010年出现反转。

　　
　　 从需求方面看，国油国运是我国油运市场的一个趋势。预计到2010年国内船东将占到我国原有进口50%的市场份额，目前的市场份额不足20%。预计2010年我国原油进口将达到2亿吨，市场空间巨大。我们长期看好招商轮船、长航油运、中海发展等油运比重较大的公司。

　　
　　 集装箱运价指数略为走弱。

　　
　　 基于对全球经济将受欧美经济拖累的担忧，我们对从事国际集装箱运输的公司前景持比较谨慎的态度。虽然我国集装箱的吞吐量仍然出现较大增长，但增幅将出现明显的放缓。从事集装箱运输的公司在08、09年业绩将受到下滑的威胁。

　　
　　 08年二季度行业投资主题：看好干散货、长期关注油运

　　
　　 按照08-10年未来三年的行业景气度高低与转换，我们看好干散货运输（特别是国内沿海电煤运输），长期看好油运市场，对集装箱运输持谨慎中性。我们看好的公司的盈利预测、估值水平、投资评级如下表：

　　
　　
　　
　　 重点个股投资要点：宁波海运、中海发展、中海海盛、长航油运

　　
　　 宁波海运

　　
　　 08年电煤运价提升保守预计超过40％，业绩至少翻倍。继中海海盛电煤运价提升79％后，电煤运价提升趋势已经形成。截至07年底，公司运价合同均已到期，08年将全部签订新的运价合同。我们保守估计公司将提升运价超过60％。运价的提升将使公司08、09年业绩爆发式增长，预计08年业绩至少翻倍。

　　
　　 电煤08年运量至少增长20％。公司在08至10年加大运力投放，预计到2010年运力将达到100万吨。公司包括电煤在内的煤炭运输量将由07年的1500多万吨上升为至少1800万吨。

　　
　　 新增电煤需求非常旺盛。公司主要从事浙江以及南部沿海的煤炭运输。就浙江省内而言，2010年省内电厂新装机容量为1330万千瓦，新增电煤需求约3990万吨，平均每年新增电煤需求1330万吨。每年新增电煤需求约占公司07年总运量的约70％。

　　
　　 新投资高速公路预计在09年贡献利润。公司建设的宁波市绕城高速西段连接了杭甬高速、甬台温高速、甬金高速以及杭州湾跨海大桥，在2008年6月杭州湾跨海大桥全线通车后，车流辆将出现倍增。该路段按摊薄后的每股价值在2元以上。

　　
　　 公司目标价22.00元，给予“推荐”评级。完全摊薄后预估公司2007年、08、09年分别为EPS为0.98元，1.16元、1.30元。

　　
　　 中海发展

　　
　　 干散货运力加大，行业景气。干散货运输07年维持高度景气，干散货运输收益大幅上升。其他干散货的运量与收入增幅也非常明显。

　　
　　 油品运输在低位徘徊，09年下半年有望反转。随着单壳油轮拆解加速，我们认为在09年第四季度油轮市场有望反转，进入新一轮的行业景气。

　　
　　 干散货提价提升公司08年业绩。由于干散货运输景气度的持续上升，国内沿海干散货运力仍然处在偏紧的状态，公司对08年各干散货货种的运价进行了大幅的提升，整体运价水平提升约40%，公司08年业绩将会在08年出现大幅度的提升。

　　
　　 成本控制合理。公司在燃油费、港口费、修理费等进行控制。特别是在燃油费方面，公司将适时分批锁价采购，加快船队结构调整，降低单位能耗，合理提高低质燃料油的使用比例。公司燃油成本在08年有望控制在总经营成本的40%左右。顶点 财经

　　
　　 公司目标价36，评级为“推荐”。预估公司2008-10年EPS分别为1.80元、2.10元、2.50元。给予“推荐”的评级。

　　
　　 中海海盛

　　
　　 提价提升公司08年业绩。公司对08年各干散货货种的运价进行了大幅的提升，整体运价水平提升约79%，公司08年业绩将会在08年出现大幅度的提升，预计每股收益约为1.00元。公司从事的干散货运输主要包括沿海煤炭运输以及铁矿石运输。

　　
　　 扩大融资渠道，加大运力投入。公司目前直接控制运力为25万吨，通过控股、参股其他公司控制的运力为22万吨。公司目前在建6艘5.73万吨散货船和已签订造船合同的6艘3.3万吨散货船预计在08-12年陆续投入运营，公司实际控制的运力出现大幅上升。

　　
　　 公司目标价20，评级为“推荐”。预估公司2008-10年EPS分别为1.00元、1.16元、1.28元。给予“推荐”的评级。

　　
　　 长航油运

　　
　　 资产置换造就油运蓝筹。置出了沿江油运资产，置入了集团公司的远洋原油运输、远洋成品油运输、国内沿海特种运输资产，成为国内仅次于中国远洋、中国海洋运输的第三大油运蓝筹公司。公司未来发展重点在原油运输的VLCC市场及国际成品油运输的MR船型市场。

　　
　　 公司将受益于“国油国运”政策。我国将在石油进口上将实行“国油国运”政策，公司将因此长期受益于该政策。“国油国运”政策的实施将使2010年的石油进口市场的50％掌握在国内船东手中，长航油运预计在2010年将占据国内船东市场的20％，市场发展空间巨大。

　　
　　 政府贴息将降低财务风险。作为大型央企旗下的油运公司，在“国油国运”政策下，公司运力投入将享有政府贴息的政策优惠。在该优惠政策下，公司承担3.6%的年息支出，其余部分由政府贴息。该优惠政策将极大降低公司财务费用的支出。摇钱树下看摇钱术

　　
　　 最快的运力扩张与合理的运力结构。公司07年底海上油轮运力为174万载重吨，2010年运力将达到658万吨。运力扩张速度将远超中国远洋、中海发展等公司的运力扩张，能够确保2010年国内船东市场20％的市场份额。

　　
　　 油轮市场将在09年四季度出现反转。，我们预计在09年四季度原油油轮VLCC运价将出现反转，成品油MR船型市场在08－10年运价稳步上扬，公司盈利能力在2010年呈现爆发式增长。

　　
　　 公司半年目标价为21.25元，18个月目标价为36元，投资评级为“推荐”。预计公司08－10年的盈利年复合增长率将超过50％，预估公司2008－2010年EPS分别为0.85元、1.16元、1.80元。




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