主题：兖煤上望14.5元

　　兖州煤业(01171)公司2009年一季度业绩同比下降幅度基本符合预期，实现营业收入44.32亿元(人民币，下同)，同比减少21.04%，净利润同比减少48.5%，每股收益0.17元，同比减少48.5%。受市场低迷影响，公司煤炭销售量下降是业绩低于预期的主要原因。公司煤炭原煤产量、商品煤销量分别为807万吨和792万吨，同比下降9.2%和11.9%。公司本部煤炭销量下降3.8%，山西能化和兖煤澳洲销量下降幅度较大，降幅达到60%和67%。

　　煤炭需求进一步增加

　　预计公司09年下半年的煤炭销售将随著下游行业的复苏逐步回暖，目前煤炭下游行业好转迹象开始显示，内地6月用电量同比上升4.3%，随著夏季到来，预计用电量的增长将提升对动力煤的需求。钢铁行业二次库存化基本结束，目前钢厂焦煤、焦炭库存减少，预计三季度对焦炭和焦煤的需求将会增加。而水泥行业对煤炭的消费占煤炭总消费量的15%左右，随著国家4万亿元投资计划的落实到位，预计三季度水泥生产、销售会进一步好转，对煤炭需求会进一步增加。

　　预计09年下半年煤炭价格将稳中有升。公司一季度的内地煤炭销售价格为每吨492元，低于去年同期每吨582元，较08年每吨628元的均价下跌幅度更大，所以我们认为去年的同比销售价格，是导致公司一季度业绩低迷的另一个主要原因。兖州煤业于近期公告了2009年重点动力煤合同谈判结果，2009年度内地煤炭销售合同共784万吨，平均含税基准价为每吨502.62元，其中429万吨为重点电煤合同，价格较08年上涨4%，从全国煤炭市场运行情况看，动力煤价格基本企稳，部分地区还略有反弹，一季度的价格很可能是全年的最低点，下半年的煤炭现货价格预计还将会有小幅反弹，而公司现货煤炭销售高达八成以上，受益较大。

　　预计09年公司的销售成本将出现下降。08年公司吨煤成本上涨49.7%，其中政策性成本的增加占71.85%。去年公司一次性办理3万余亩的平原低洼地，增加政策性成本16亿元，一次性计提在煤炭成本中。另外，公司土地塌陷费计提标准由每吨24元提高到每吨50元。由于08年成本上升部分中绝大多数属于一次性计提，对于公司这种平滑利润的做法，我们不作评价，但我们认为公司09年的吨煤销售成本必然将出现较大的降幅。

　　动力煤价格涨幅较低

　　近期公司公布了2009重点动力煤合同谈判结果，公司2009年度内地煤炭销售合同784万吨，平均含税基准价为每吨502.62元，其中429万吨为重点电煤合同，价格较08年上涨4%。从涨幅来看，公司动力煤价格涨幅低于中国神华(01088)，主要原因是神华合同煤价格08年基数较低，因此补差额幅度较大。以发热量计算，公司每卡不含税价格实际在0.09元左右，仍比中国神华高出7%左右。

　　考虑公司的区位优势以及下半年可能到来的经济复苏，我们认为公司全年销量能够保持在3500万吨以上，以自由现金流折现法为估值基础，我们将平均资本成本率定为9.7%，永续增长率设定为3%，将目标价定为14.50港元，给予公司买入评级，及相当于09年度16倍市盈率。



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