主题：上海机场：08年业绩下滑 09年大幅增长

上海折旧与财务费用大幅上升。机场扩建工程预计总投入约150亿元，截至07年底浦东机场扩建工程累计投入82.7亿元。其中的第二航站楼T2、第三跑道已于3月26日投入运营。公司08年的折旧与财务费用较07年将有大幅攀升。其中折旧每年增加约两个多亿，财务费用也将大幅增加。折旧与财务费用的增加将对08年的盈利产生负面影响。 　　
　　机场收费新政降低公司收入。新的机场收费政策的出台，总体而言对公司收入产生一定的负面影响。公司曾公告按照同口径测算，收入下滑10％左右。我们经过初步的测算，新的收费政策对公司收入的影响并不会如公司公告所言的那么严重，我们的测算结果表明对收入的影响在5％以内。 　　

　　主要区别在于：一，公司公告是按照07年飞机起落架次、客货邮吞吐量进行的静态测算，没有考虑08年的增量；二，公司也没有把外航外线新增加的过港费考虑进去。 　　

　　启用新的管理模式，打造亚太航空枢纽。公司通过借鉴香港、欧洲等机场先进的管理经验，将对机场实行“区域化管理、专业化支持”的新的管理模式。在新的管理模式下，公司的经营成本将会得到良好的控制，管理也更切合国际枢纽机场的管理特点。公司正在逐步实施上海机场亚太航空枢纽战略规划，2015年实现客流量6000万人次、货邮吞吐量420万吨、49万起落架次的规划目标。浦东机场07年客流量2890万人次、货邮吞吐量250万吨、23万起落架次。 　　

　　虹桥机场的注入尚无时间表。浦东机场与集团公司旗下的虹桥机场构成同业竞争关系，集团公司曾经承诺在适当的时机把虹桥机场的资产注入到上市公司内，以便消除上市公司与集团公司存在的同业竞争。但由于涉及到方案设计、人员安排、审批等环节相当复杂，该资产的注入目前尚无明确的时间表。但消除同业竞争是必然趋势，虹桥机场的注入仍可期待。虹桥机场的年营收约相当于浦东的80％强，一旦注入将会大幅增加上市公司的收入与盈利水平。 　　

　　公司所得税有上调的风险。公司07年前享受浦东新区的税收优惠政策，年税率为15％。08年实行新的税法后，公司的所得税率有上调的可能。虽然公司在积极争取延续优惠税率，但公司所得税率存在上调为20％以上的风险。 　　

　　公司目标价为30元，投资评级为“推荐”。预估公司08、09、10年每股收益分别为0.80元、1.05元、1.36元。维持“推荐”评级。考虑到公司为稳定成长型，应给予较高的估值水平。按照公司09年30倍的市盈率计算，公司的目标价为30.00元。给予“推荐”的评级。


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根据 上海机场公布的2008年一季报，公司实现营业收入7.46亿元，同比增长1.74%，实现净利润3.32亿元，同比下降15%，每股收益0.17元，略低于我们预期。

　　
　　受浦东机场容量限制以及新的机场收费政策影响，公司营业收入增长缓慢。2008年一季度公司营业收入增长缓慢的主要原因在于：（1）由于浦东国际机场容量限制，2007年以来飞机起降架次增幅回落，2008年一季度，浦东机场实现飞机起降架次6.36万架次，旅客吞吐量712.38万人次，货邮吞吐量59.45万吨，同比增幅分别为6.24%、7.25%和11.64%。从飞机起降架次的增幅来看，自2006年三季度以来一直低于10%。（2）新的机场收费政策自2008年3月1日起开始实施，由于浦东国际机场外航比较重较高，所受负面影响也较大，因此从营业收入的增幅来看，仅为1.74%，远低于飞机起降架次的增幅（6.24%），但由于机场收费政策的调整为一次性影响，预计自2009年开始浦东机场收入增长将步入正轨。

　　
　　净利润的下降的另外两个原因在于所得税率的调整以及投资收益的下降。2008年一季度，由于收入同比增幅为1.74%，而营业成本刚性增长了7.8%，造成公司营业利润同比下降6.77%，这是公司净利润下降的主要原因。此外，所得税率的调整以及投资收益的下降也是公司净利润下降的重要原因。

　　
　　（1）2008年一季度，上海机场根据新企业所得税法提高暂估所得税率至25%（上年为15%），与上年同期相比多缴所得税3122万元。根据国家税务总局规定，享受企业所得税15%税率的企业，2008年按18%税率执行，2009—2012所分别为20%、22%、24%、25%。因此上海机场此举较为谨慎。此外，对于企业从事港口码头、机场、铁路、公路、电力、水利等项目投资经营所得，可能给予“三免三减半”的优惠政策，由于浦东机场第二候机楼以及第三根跑道2008年3月开始投入运营，我们认为公司争取到该优惠政策的可能性非常大，届时公司实际所得税率可能仍将维持在15%左右甚至更低（取决于新建成项目收入与原有项目收入的比重）。

　　
　　（2）投资收益下降约1300万元左右。2007年上海机场净利润增幅高于收入增幅的主要原因在于投资收益达3.66亿元，同比增幅达48.78%。而2008年一季度投资收益则同比下降17.0%，为6212万元。由于2008年一季度国际航油价格大幅上涨，我们认为这是浦东航油净利润下降的主要原因。2008年二季度国内航油价格不涨反降，如果仍然维持这种格局，则浦东航油净利润将出现大幅下降。由于目前发改委可能会调整国内航油价格，对于二季度浦东航油的业绩目前尚难以浦东机场二期工程已转固，公司新增固定资产100.6亿元。浦东机场第二候机楼和第三条跑道于2008年3月26日投入运营，相关资产暂估转入固定资产，公司固定资产较2007年增加了100.06亿元。新的航站楼及第三条跑道建成后，设施有保障，以往的限制瓶颈得以打破，再加上奥运会、世博会的召开，预计未来3年浦东机场客流量将会有爆发性增长。但是从近期来看，一方面固定资产折旧大幅上升，另一方面浦东机场飞机起降加次不可能迅速提高至900架次/天，二季度公司收入的增幅仍然有限，因此估计上海机场2008年半年报业绩将出现较大幅度下降，每股收益在0.3元左右。

　　
　　盈利预测及投资评级。从2008年全年的业绩来看，一方面随着下半年飞机起降架次以及旅客吞吐量的提高，公司收入增幅将有所提高，另一方面公司所得税率可能因优惠政策仍然维持在15%左右甚至更低，再加上公司在机场收费政策方面积极与民航总局争取一定优惠及扶持，我们对公司全年业绩较为乐观，预计上海机场2008、2009年每股收益0.77元、0.94元的业绩预测（不考虑资产注入）。对于上海机场的资产注入，目前仍然没有明确的时间表，这对投资者的耐心是个极大的考验。随着近期公司股价的大幅下挫，我们认为上海机场股价已开始进入投资区域，20元以下是很好的介入机会，但从介入时间的角度考虑，由于半年报风险的存在，持股的时间成本可能会比较高，维持“买入”的投资评级。