主题：中青旅：多元化模式提供业绩保障

中青旅 (600138)最新价：13.34 0.16 1.21%行情走势 公司新闻 最新公告大单追踪 资金流向 持仓成本
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□广发证券 花长劲 张皓

作为一家综合性旅游控股公司，中青旅[13.34 1.21%](600138)短期内的业绩受系统性风险影响相对较小，业绩具有较高的保障性。在地产等战略性业务助推公司业绩增长的同时，以会展公司和乌镇旅游为代表的旅游主业的盈利能力也不断增强。我们给予公司12个月目标价14.00元和“买入”的投资评级。

地产业务是超预期的关键

中青旅7月29日公布的中期报告显示，今年上半年，公司实现营业总收入24.22亿元，同比增长21.44%；实现净利润1.06亿元，同比增长46.13%；每股收益0.256元，同比增长46.12%；净资产收益率5.24%，比去年同期增加1.4个百分点。在上半年恶劣的外部环境下，公司依然实现了超预期的业绩增长。

地产业务成为公司中报超预期的关键力量。上半年公司下属地产子公司浙江中青旅绿城投资置业有限公司交付商品房确认收入直接带来了公司营业收入的大幅度提升。公司中报显示，受房地产市场回暖、成交活跃影响，中青旅绿城今年上半年实现销售收入6.52亿元，贡献权益利润4138万元，占公司净利润比重达38.9%，仅上半年的利润贡献就已接近去年全年水平。

公司在售郑州绿城百合公寓、德清桂花城和德清西子百合公寓三个项目合计建筑面积约90万平米，可售面积约74万平米，累计销售面积已达61.5万平米，其中今年上半年销售面积达到17万平米。预计2009-2010年，三个项目的房地产业务将为公司贡献权益净利润约1.2亿元。同时，公司在慈溪的新项目已定名为玫瑰园，上半年开工，预计下半年将开盘销售，其利润贡献将在2010年以后逐步体现。

旅游主业抗风险能力突出

尽管受到全球金融危机和甲型H1N1流感疫情的双重冲击，我国旅游业受到严重负面影响，其中出境游与入境游所受影响尤为明显，但多元化的旅游综合业务模式为中青旅有效规避风险提供了良好保障，上半年公司的主营业务增长平稳，其中旅行社业务毛利水平稳健提高，会展业务领先优势继续扩大，乌镇景区业务进入高速发展期。

上半年公司旅行社业务收入有所下降，但毛利率却稳健提高。上半年公司的旅游产品服务业务实现收入9.2亿元，同比下降5.96%，毛利率达到8.69%，同比增加1.01个百分点，实现毛利增长约483万元。分业务来看，上半年公司入境游业务收入同比下降41%，平均毛利率17.3%。毛利、营业利润的下降幅度明显低于收入的下降幅度，体现了较强抗风险能力。出境游业务同比下降8%，但在公司提升采购能力、降低采购成本的努力下，出境游业务平均毛利率达到12%，同比增长1个百分点。国内游业务延续自年初起的回暖势头，保持了稳定增长，上半年实现收入同比增长24%，毛利率维持在9%的水平。

值得关注的是，金融危机并未给公司乌镇景区带来太多负面影响，相反，由于三天小长假的增加以及短途游的持续升温，乌镇旅游正进入快速增长期。

今年上半年，乌镇旅游共接待游客151万人次，同比增长37%。其中，东栅114.5万人次，同比增长30%；西栅36.4万人次，同比增长66%。实现销售收入1.38亿元，同比增长28%，实现净利润4799万元，同比增长29%。

我们认为东栅景区的稳定客流量是乌镇接待的基础，而西栅景区客流量增加则是乌镇景区未来的主要增长空间。从全年景区总接待看，在2008年252万人次的基础上，今年接待游客总人次将超过300万人次。受益于西栅景区的日益成熟以及夜游项目被市场的广泛接受，相较接待人次的增长幅度，景区业务收入增长幅度更高。考虑到IDG增资入股乌镇旅游后，公司持股比例将降至51%，预计今年可实现2.76个亿的营业收入，权益净利润实现4800万元，EPS贡献约0.12元。

股票投资收益大为改观

由于资本市场的快速单边下行，2008年公司股票投资收益出现巨大减值损失，达到-3710万元，约合EPS-0.09元。随着年初以来股票市场回升，浮亏已经转为浮盈，至此影响业绩的巨大干扰风险已经被解除。

基于股市向好的判断，我们按照2007年公司股票投资收益5313万元折中假设，预计今年股票投资有望为公司带来0.06元的业绩贡献。与2008年EPS-0.09元相比，今年实际增长0.15元。此外，风采科技、创格2009-2010年的利润贡献维持在4000万-5000万左右的水平，而中青旅大厦的出租收益保持2400万左右的稳定收入贡献。

综合来看，我们预计公司全年可实现营业收入48亿元，净利润约2.12亿元，EPS为0.51元，如果剔除股票投资收益的影响则2009年EPS为0.45元。2010-2011年EPS为0.54、0.57元。按照会展业务、乌镇业务30倍市盈率、房地产业务15倍市盈率、出租业务20倍市盈率以及风采科技业务10倍市盈率计算，2009年公司合理价值为12.02元。考虑到股票投资浮亏风险已经消除且由于受益于二级市场的良好表现而有投资收益大幅度增加的可能，我们认为公司的股价存在上升空间。按照2010年0.54元业绩和26倍市盈率计算，公司12个月目标价为14元，会展业务与景区业务将是业绩持续稳定增长的主要动因。


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