主题：玻璃行业：进入景气复苏期 调评级至增持 荐6股

1999年以来玻璃盈利经历了3个周期，波动规律：（1）毛利率上升周期约有5-8个季度，下降周期约8个季度；（2）净利润率上升周期约有7-8个季度，下降周期约有7-9个季度、其中4个季度处于亏损期。


　 本轮周期毛利率和净利润率自06年Q4开始触底反弹5个季度，至07年Q4达到盈利高峰，之后开始回落5个季度至09年Q1，其中08年Q3至09年Q1共3个季度行业亏损。09年Q2触底反弹、实现盈利。

　　09年6月房地产新开工面积同比增长12%，新开工触底反弹；房地产投资单月同比增长18%，平板玻璃出口环比增长11%。行业迎来5-8个季度的盈利上升周期，基于玻璃行业景气复苏调行业评级至增持。

　　BMI玻璃企业库存/产量自今年2月以来持续下降远低于08年同期水平。6月玻璃销售率为101%，玻璃平均价格为62元/重量箱环比上涨1.06%，7月中旬80地区数据显示玻璃价格仍处于加速上升通道之中。

　　根据我们之前建立的“玻璃-重油与纯碱价格差”模型，6月“玻璃-重油与纯碱价格差”14.5，同比增加620%、环比上月增加13%，创16个月新高、处于上升通道中。与上轮周期06年Q4复苏初期相若。

　　盈利水平提升源于纯碱与重油价格下降。玻璃价格自2月以来反弹21%因房屋竣工面积和施工面积增加而停产产能复苏缓慢所致，预期随新开工复苏施工面积继续增加、成本上升亦有助于玻璃价格上升。

　　在仍有部分产能没有复产、随盈利上升未来继续复产情况下，价格和盈利的反弹在未来1-2个季度或有限度。因玻璃新建产能少而目前房屋新开工到明年开始陆续使用玻璃，届时将迎来真正价格弹性空间。

　　目前主流玻璃2009-10年平均PE 38、23倍，类同于新能源估值水平，对大盘PE溢价1.4倍左右。该背景下玻璃未来1个季度投资逻辑：（1）首先假设大盘和新能源估值合理，立足于新能源估值的玻璃具有支撑。（2）房地产复苏的主题性投资，未来3个月披露的房地产新开工和投资数据持续向好；（3）因玻璃有20%左右出口国外，全球经济触底导致的出口主题性投资；（4）进入景气上升周期EPS具有向上弹性。

　　主要推荐福耀玻璃、南玻、金晶科技，维持之前谨慎增持评级。耀皮玻璃、三峡新材、方兴科技仅建议适度关注。风险是：（1）第一个假设前提即基于大盘和新能源估值基础发生松动，相对估值高；（2）纯碱和重油价格上涨超出预期，而玻璃因房地产波动价格上升低于预期。


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