主题：中国神华：资产收购创惊喜 增持评级

积极拓展下水煤市场份额，确保五年顺利增长：今年以来，公司先后与华润电力、深圳能源（000027行情,爱股,资金）、广州控股（600098行情,爱股,资金）等非五大电力客户签订长约合同，目前已签订长约合同总量近1.4 亿吨，将分别在未来五年内逐步实现销售。初步估算，所签长约合同占到公司下水煤总量近20％；其中，广州控股自用煤完全从公司采购；深圳能源自用煤有50％从公司采购；华润电力华东地区用煤全部从公司采购。从以上长约合同陆续签订可以看出，公司在过往几年高质量 、高比例的合同煤兑现赢得了客户的充分认可。预计，公司与江浙、广东地区等其他大型电力企业还有签订长约意向的可能。

　　长约合同以确保合同兑现为宗旨，定量不定价：从三份长约合同来看，双方协议称合同兑现率达到年销售合同的95％以上，同时双方可以根据生产需求在正负10％范围内修正。就合同价格，双方约定在每年12 月份议定次年价格，保留议价主动性。就公司而言，订立长约确保了未来增量顺利实现下水销售；而就电力企业而言，公司电煤向来质优价廉，且供煤稳定性好。因此，长约合同签订无疑是双赢之举。

　　公司在沿海贸易煤市场获取中最具竞争力：我们在中期策略报告中分析过，沿海煤炭贸易量为5 亿吨/年，占到国内煤炭净调入比例近80％，是山西、内蒙等煤炭调出大省的销售必争之地。未来2-3 年，公司及中煤能源（601898行情,爱股,资金），连同山西大型煤炭企业都有明确的增量计划，单2009 年预计可增加的沿海煤炭供应量就将超过5000 万吨；倘若进口煤数量仍维持高位，新增供应能力将面临销售压力。我们认为公司在市场争夺中的优势不言而喻，运力、信誉、煤质都将构成公司的核心竞争力。

　　长约合同求稳定，资产收购创惊喜：除却保自身内涵式稳定增长外，我们认为公司外延收购资产的能力较为突出。目前，集团公司煤炭产量接近8000 万吨，其中2000 万吨为炼焦煤。公司承诺，在集团落实所辖矿井采矿权注册等审批流程后，将逐一注入上市公司。我们提示投资者注意，注入矿井的资产盈利能力低于上市公司现有矿井，与传统矿井相当；同时，公司募集资金中有330 亿指定用于战略性资产收购，因此以上收购无需再融资。

　　维持2009 年1.65 元/股，2010 年1.74 元/股（考虑5％资源税）的盈利预测，2010 年动态市盈率为23 倍，建议继续增持：不考虑资产注入，并考虑2010年征收资源税，我们给出的盈利预测如上文。我们认为公司估值在未来3-6 个月内有进一步推高的可能。一方面，最近沿海煤炭贸易逐步活跃，秦皇岛7 月份日均调出量较6 月份环比增加11％，港口库存下降、煤价微涨；另一方面，公司收购资产的能力已经具备，只待集团落实完相关审批及评估程序即将开展，我们预计在2009 年操作的可能性较大。建议投资者继续增持。



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