主题：商业贸易：四季度迎接零售业的表现契机

　结论及投资建议：近期零售的走强更多体现的是补涨行情，和相对市场走弱的防御性特征，我们认为零售基本面回暖和估值提升的叠加效应将在09年四季度达到最佳状态，因此三季度应该是配置零售的起步阶段。随着苏宁下半年业绩的回暖及股权激励的推出、小商房地产结算收入的体现以及二期一阶段的可能提租、银座股份定向增发的完成，零售行业有望在龙头品种的带领下走出低谷，我们看好下半年的行业投资机会。


　　关键假设点：中国居民扭曲的消费结构可能是造成零售短期内难以有高景气的原因之一，所谓扭曲的消费结构，就是指居民为了满足家庭必要的居住和出行需求，纷纷节衣缩食以求能早日实现买房买车的愿望，由此造成日常消费和百货消费的部分挤出。换个角度看，当中国居民人均住房和汽车拥有量达到一定标准的时候，人们的可支配收入不再有额外安排的时候，或许消费零售将迎来另一个爆发的阶段，这个时间点我现在判断可能会在1-2年后出现。

　　有别于大众的认识：由于08年下半年零售由于业绩下滑股价跟随市场出现同等程度的下跌，因此有投资者认为09年零售不具备防御性的特征，我们的看法似乎有所不同。08年经济危机造成居民消费信心的丧失是特定时点的特殊现象，从历次的经济周期看，消费明显体现出其业绩的稳定性和防御性。而如果下半年中国A股市场出现回调，我们认为可能是周期品估值的修复从而带动市场震荡，中国宏观经济和消费需求仍将保持预期中的增长，因此零售消费的基本面不会发生太大的变化，甚至出现消费滞后复苏带来的盈利超预期。另外零售的估值目前已经接近绝对估值的下限，到了四季度，当我们看到2010年零售只有20多倍的PE，股价向下的空间基本上就锁定了。

　　股价表现的催化剂：零售商四季度业绩超预期；2010年一季度业绩超预期；市场出现调整震荡，周期品估值回落；市场风格出现转换。

　　核心假设的风险：A股市场在周期品估值不断突破的背景下持续创出新高，将制约消费零售的表现；零售商糟糕的公司治理结构限制业绩释放的动能；优质跨区域扩张增收不增利。



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