主题：许继电气估值不高自有其原因

　继富奥股份(000030)之后，我们今天再来聊一家估值不算高却不受追捧的上市公司，许继电气(000400)（000400.SZ）。

　　上市公司产品主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加工服务等六类。

　　接下来，我们从关联交易、应收账款等方面剖析上市公司可能存在的问题。

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　　关联交易比例高

　　据工商资料披露，许继电气的第一大股东为许继集团有限公司（下称“许继集团”），而许继集团的唯一股东是国家电网有限公司（下称“国家电网”）。背靠世界500强第二名的企业，许继电气按理说应颇受欢迎，但实际上投资者可能有不少担忧。

　　仅从基本的营收采购等方面来看，许继电气的主要客户与供应商均为关联方，即“国家电网及其所属企业”、“许继集团及其所属企业”。中和明略研究团队查阅了2015年至2017年这三年的年报，现将每年的关联交易金额整理如下：

　　2015年年报显示，许继电气当期采购额与销售金额分别为49.75亿元、73.46亿元；其中，关联采购额、关联销售额分别为5.69亿元、51.63亿元，占年度总额的比例分别达11.44%、70.29%。

　　2016年年报显示，许继电气当期采购额与销售金额分别为64.49亿元、96.07亿元；其中，关联采购额、关联销售额分别为9.58亿元、66.93亿元，占年度总额的比例分别达14.85%、69.66%。

　　2017年年报显示，许继电气当期采购额与销售金额分别为75.34亿元、103.31亿元；其中，关联采购额、关联销售额分别为16.81亿元、68.26亿元，占年度总额的比例分别达22.32%、66.07%。

　　虽然关联销售比例在下降，但该比例仍旧极高，接近三分之二；此外，关联采购的比例却大幅增长，占比已然翻倍。不过，大比例关联交易貌似有一定行业特性。

　　如在公司债券2018年跟评评级报告中，许继电气将平高电气(600312)（600312.SH）、国电南瑞(600406)（600406.SH）、保变电气(600550)（600550.SH）、上海电气(601727)（601727.SZ）列为可比同行业上市公司。以2017年为例，前两家上市公司也有极高的关联交易比例，而后两家则没有。

　　接下来我们说点题外话。

　　有些企业的关联方虽然是超强企业，不过我们所看到的关联方仅是基于整体的关联企业，而关联方中的高层或员工或许也是该企业的客户或供应商，这就造成了非关联的某种“隐性关联”。

　　因此，与超强企业的关联交易并不一定真的就有表面的那种光鲜，节省下来的销售费用可能以生产成本的形式被支出了。

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　　应收账款恐无法令人安心

　　关联交易比例高也意味着应收账款中关联方的比例较高，而许继电气也似乎对关联方“颇为放心”，以下是2017年年报中摘录的5家上市公司应收账款账龄分析法的计提比例：

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　　显然，许继电气的应收账款计提比例要明显有些激进，除1年以内的计提方式较保变电气、上海电气略有些保守之外，其余账龄的计提方式较4家上市公司均明显激进。激进的原因是否源自于对关联交易的信任？

　　比如说郑州龙泰电力有限公司（下称“郑州龙泰”）。郑州祥和集团有限公司（下称“祥和公司”）及其全资子公司郑州宝翔电力安装有限公司合计持有20%股权，而祥和公司的股东均为国网河南省电力公司的七个县市的供电公司工会委员会。

　　有趣的是，直到2016年年报，上市公司才对郑州龙泰单独列项，且计提比例为75%，到了2017年，这一比例才提升至100%。但吊诡的是，工商资料显示，郑州龙泰这家公司在2012年12月27日就已经被吊销了。

　　再拿三家核销全部应收账款的公司举例：三门峡惠能热电有限责任公司为爱建集团（600643.SH）的控股孙公司；河南恒兴纸业股份有限公司（2017年年报显示总资产、总负债分别为2.41亿元、14.82亿元）的股东分别为睢县财政农业综合开发资金管理办公室、睢县科教信息与技术服务中心；山西焦煤集团正兴煤业有限公司是山西省国资委控股孙公司。

　　据信用中国显示，这三家公司分别有8条、1条、4条失信信息。这说明，表面上看起来很靠谱的公司可能并没有看起来的那么靠谱。而根据wind信息，甚至连许继集团也曾有过失信信息：



　　当然，在浏览其余单项金额重大并单项计提坏账准备的应收账款方时，笔者发现了一个熟悉的身影：贞丰县久盛能源有限责任公司（下称“久盛能源”），应收账款金额为574万元，计提比例为50%。

　　巧合的是，笔者在数年前曾受托参与过对久盛能源这家公司的尽调，对该公司及法人的情况略有了解。早在2016年6月8日，安龙县人民检察院指派公诉人对被告人丁元勋涉嫌单位行贿罪一案依法出庭支持公诉。而后安龙县人民法院判决为：

　　“被告单位贞丰县久盛能源有限责任公司犯单位行贿罪；被告人丁元勋犯行贿罪，判处拘役五个月，并处罚金人民币十万元；犯单位行贿罪，判处有期徒刑一年零六个月，并处罚金人民币二十万元，数罪并罚，执行有期徒刑一年零六个月，并处罚金人民币三十万元。”

　　久盛能源在丁元勋被公诉之前就有停产迹象，其是否还有偿债能力？如中国裁决文书网在2017年9月14日发布的一则贵州省黔西南布依族苗族自治州中级人民法院执行裁定书就披露：

　　“本院在执行中融国际信托有限公司（申请执行人）与贞丰县久盛能源有限责任公司、贵州黔越矿业有限公司、丁元勋（此三者为被执行人）借款合同纠纷一案中，经财产调查，被执行人现无可供执行的财产”。

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