主题：中国铝业：全年铝价低迷，业绩同比下降


中国铝业(601600)

公司 2018 年归母净利润下降 38%

公司 2018 年实现营收 1802.40 亿元，同比下降 0.43%；实现归母净利润8.70 亿元，同比下降 38.41%，加权平均 ROE 为 1.89%，同比减少 1.73个百分点。其中第四季度实现营收 545.23 亿元，同比增加 33.17%，环比增加 25.95%；归母净利润-6.26 亿元，同比下降 6.49 亿元，环比下降 12.67亿元。由于四季度铝价较低，公司业绩低于我们预期。此次报告预计公司2019-21 年归母净利润为 16.62/20.37/23.89 亿元，维持增持评级。

公司 Q4 计提大额资产减值损失，单季度大幅亏损

公司 2018Q4 出现大额亏损的原因包括：（ 1）铝价大幅下跌， Q4 铝均价13823 元/吨，环比下降 523 元/吨，同时氧化铝均价小幅下跌；（ 2） 大幅计提 24.56 亿元资产减值损失，全年公司共计提 24.72 亿元，其中存货跌价 22.48 亿元。 公司全年扣非后净利润为 1.58 亿元，同比增加 508%，在7.12 亿元非经常性损益中，包含非流动资产处置收益 1.01 亿元、政府补助1.15 亿元、交易性金融资产及负债公允价值变动损益 1.42 亿元、 企业取得子公司投资成本小于可辨认净资产公允价值产生的收益 7.48 亿元，这部分主要来源于公司对山西华兴的折价收购。

公司全年原铝板块税前利润大幅减少

公司 2018 年氧化铝产销量分别为 1351/745 万吨，产量同比增长 5.46%；电解铝产销量分别为 417/429 万吨，产量同比增长 15.51%。 分业务板块看，公司氧化铝板块营收 441.51 亿元，同比增加 51.54 亿元，税前盈利35.60 亿元，同比增加 2.69 亿元；原铝板块营收 538.02 亿元，同比增加65.56 亿元，但由于氧化铝和阳极价格上涨、铝价下跌，原铝板块税前利润-8.68 亿元，同比减利 16.95 亿元。

新项目稳步进行，未来公司资源保障和深加工能力有望加强

公司 2018 年资本开支 125 亿元，年内新增境外铝土矿资源 17.5 亿吨，几内亚博法矿山和港口项目、广西华昇 200 万吨氧化铝项目同步开工；板状刚玉、精细分子筛、高纯铝等高附加值近终端生产线建成投产； 配套吕梁、清镇铝工业基地及面向蒙东市场的碳素项目陆续建成并投产。 公司新项目逐渐投产将加强其上游资源和原材料保障能力，下游深加工能力提升也有助于提高产品附加值，增强盈利能力。新项目投产后公司折旧成本增加，2018 年公司折旧及摊销成本达 80.55 亿元，同比增加 9.91 亿元。

公司 PB 估值偏低，维持增持评级

根据当前市场价格情况，我们下调 2019-21 年原铝和氧化铝市场价格假设，此次预计公司 2019-21 年归母净利润分别为 16.62/20.37/23.89 亿元，2019-20 年预测较上次分别下调 20%/16%。我们预计公司 2019 年 BVPS为 3.18 元。根据可比公司约 1.2 倍的 2019 年 Wind 一致预期 PB，考虑到公司在铝行业的龙头地位，我们给予公司一定估值溢价，给予其 2019 年1.4-1.6 倍 PB，对应目标价 4.45-5.09 元，维持增持评级。

风险提示： 铝价低于预期，公司产量低于预期，公司成本高于预期。

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