主题：张裕A：行业竞争激烈，困境反转仍需时日

　公元476年，罗马帝国奔溃，教会成为葡萄酒复兴、生产和促销的中坚力量。圣经中提及葡萄酒达521次。耶酥在最后的晚餐上说：“面包是我的肉，葡萄酒是我的血。”

　　17世纪，传教士将葡萄酒传入中国。

　　19世纪末，张裕公司成立，逐渐成为中国工业化生产葡萄酒的先驱，至今已有125年历史。

　　上个世纪中，张裕在国外引进了一些葡萄品种，并成功新研究出的一款口感醇厚酒质非常上乘的葡萄酒，最后结合创始人张弼士“携海纳百川”的理念，将该款葡萄酒以“解百纳”命名。

　　今天，我们主要聊聊张裕葡萄酒。



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　　生意质地

　　首先，既然是投资，那么葡萄酒酒这门生意质地到底怎么样？

　　归纳起来，葡萄酒这门生意的优点在于：

　　1）商业模式简单易懂；

　　2）产品看得见摸得着（超市里随处可见，京东天猫上的销量也不俗）；

　　3）和酿酒行业的其他细分领域一样，这是一个长寿的、现金流出色的生意，很多葡萄酒公司都是几十年、上百年的老店了，这也包括张裕；

　　4）对外来的竞争者来说，有一定的准入门槛。

　　这个门槛怎么理解呢？

　　其实，葡萄酒的整条产业链很长，囊括了“农业（种植）——工业（酿造）——商业（销售）”三部分，长链条的产业链不易复制，这是其一。另外，葡萄树的平均寿命大约60年，但是，通常一株新的葡萄树栽种后第三年才开始收成用来酿酒，前十年为幼年期，树根还不是很深，这个时候酿造的葡萄酒大多在装瓶后一、二年便必须开瓶饮用，没有太大瓶内陈酿bottle aging的价值，只有等到葡萄树年满“十岁”之后，才会进入高产期。

　　很少有资本愿意等这么久，所以这个“十年”形成了葡萄酒行业最大的准入壁垒，很少有新的玩家出现，比如在中国过去的十年里，只有一家叫做金沙股份的新三板上市公司入局了葡萄酒行业（2010年的时候），14家葡萄酒上市公司中（含新三板），一半以上的玩家都是“上个世纪出道”的老玩家。

　　观察国产葡萄酒行业，最好的方式就是阅读张裕的年报。2018年是葡萄酒消费疲软的一年，进口和国产出现双降局面，但张裕的收入和利润还是保持住了增长，同时，海外业务也实现了扭亏。2018年，张裕的固定资产占比依旧高企，不少投资者会担心张裕“资产太重”这个问题，接下来，我们就来拆分一下张裕的资产负债表。

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　　资产负债表拆分

　　其实，张裕的资产负债表非常干净，反映在公司上就是经营层面的稳健性。

　　先说说资产端，流动资产50.17亿，主要是14.76亿的货币资金、27.25亿的存货、5亿左右的应收款为主，货币资金就不说了，白酒、葡萄酒这两个行业的存货也不需要过分担心跌价，需要留心的是，企业有没有利用存货虚增企业盈利能力（存货高增长，拉高毛利率），张裕显然没有。至于应收款中，一半是银行承兑票据，可以说风险不大。

　　再说说负债端，2012年之后，张裕的负债率一直在25%左右，但这其中大部分是无息的经营性负债，比如上游的应付款、下游的预收款。有息负债只有大约7亿，仅占总资产比重的5.8%。

　　为什么说庞大的固定资产不是问题？

　　2012年以来，张裕的投资者最为关心的应该是固定资产的问题，担心固定资产太重，折旧会伤害利润。

　　我们来拆分看看：非流动资产80亿，其中固定资产达到了54亿，还有10亿的在建工程。那么，人们的这个担忧是否有道理呢？

　　答案是：有道理，但无需过分担忧。

　　如果把这54亿的固定资产拆开看，主要还是房屋及建筑物，其折旧年限为20-40年，平均算下来，每年的折旧费大约1-2.5亿，再看一下2017年财报中，现金流量表的补充说明中有“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”一项，这个数字已经达到了2.6亿（油气资产和生物资产太小，因此这个折旧主要是固定资产折旧）。所以，折旧对利润的伤害，在利润表里面已经是一张明牌了——即张裕2017年10亿的利润，这已经是被2.6亿折旧“伤害”之后的表现了。

　　作为投资者，更应该关注的是，固定资产和折旧还会过度增加吗？

　　笔者觉得，短期可能不会了。因为：

　　1）2016年之后，固定资产增速已经明显放缓；

　　2）2016年之后，在建工程也大幅下降。



　　总的来说，葡萄酒的生意质地不错，这几年的张裕作为龙头经营步伐也相对沉稳，但能否作为投资选择，似乎还需要谨慎对待，原因就在于其糟糕的竞争格局。

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　　竞争格局还会不会更糟糕？

　　本来，竞争格局的优劣应该是生意质地好坏的一部分，但在分析张裕这家公司的时候，竞争格局显得尤为重要，因此，笔者特意单独拎出来分析。

　　通常，偏执一点的（或者说有洁癖的）价值投资者会更喜欢明朗的竞争格局，最好是寡头垄断（如苹果之于手机行业），次好一点是双头垄断（如美的格力之于家电行业），在这样的行业里，龙头竞争优势稳固，盈利能力大幅领先，长此以往，企业的内在价值自然能持续提升。

　　但偶尔，我觉得，如果一个行业的竞争环境如果已经恶劣到极致了（比如国产葡萄酒行业在2012-2013年，连续遭遇取消三公消费和部分国家零关税事件），也同样可以尝试寻找一些可能率先走出困境的企业，因为物极必反嘛！这也是，很多人觉得张裕可能是一只“困境反转”标的的原因。

　　但是，国产葡萄酒的竞争环境真的不会更糟糕了吗？这是一切的前提条件。

　　先看看有多糟糕。

　　2011年以来，作为国产龙头的张裕至今没有恢复元气，ROE只有当年的1/3都不到。其余几家国产葡萄酒上市公司的ROE更是低的令人发指，业绩出现亏损也常常出现。更小一些的国产葡萄酒企业就更不用说了，很难创造出利润，甚至还有常年亏损的。



　　从销售费用率，再看国产葡萄酒的竞争格局有多糟糕。

　　我们看，跟饮料行业的其他龙头相比，张裕7-8年以来，常年销售费用率高企，相对来说，葡萄酒应该是一个个性化的产品，比如产地、年份、酒庄等各有不同，但是销售费用率却比同质化的啤酒喝乳制品龙头还要高，这一定程度上反映了竞争格局的恶劣。



　　那么，这算不算张裕、国产葡萄酒最糟糕的时刻？

　　答案是：不确定。

　　因为，自从部分国家零关税以来，进口葡萄酒对国产葡萄酒可以说是降维打击，不仅在酿造技术上，更体现在价格上。有的人说，啤酒同样是零关税、同样是舶来品，但像青岛和华润这样的国产龙头依旧吃掉了大部分的份额。可惜，葡萄酒和啤酒有本质区别，前者单位重量的价格远远高于后者，啤酒的运输过程中会产生高昂的额外成本，甚至可能高过本身，因此啤酒行业是一个区域性很强的行业，是一个易守难攻的行业（国产啤酒对进口啤酒有天然的壁垒），但葡萄酒洽洽相反，再加上进口酒在国外甚至还有农业补贴，所以在价格上就更吃亏了。

　　唐朝曾在分析张裕的时候提到张裕的销量在企稳回升。的确，2017年张裕葡萄酒销量10.4万吨，过去四年（从底部算起）复合增速11.25%，但需要注意的是，这是在大幅降低吨价的基础上获得，即便这样，依旧跑输进口葡萄酒的整体增速，这意味着，相对进口酒，张裕的相对市场份额还是在持续丢失。

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　　估值和总结

　　根据最新的年报，2018年张裕的营收同比增长4%，净利润同比增长1%，拉长看，毛利率继续下滑，不过以目前225亿左右的市值看，静态PE大约21.5倍，这个价格处在合理的位置。尤其是，2018年的最后一个季度，张裕的营收和净利润分别实现了13%和25%的同比增长，人们好像看到了些许“困境反转”的迹象。



　　但我觉得，对张裕来说，真正的“反转”，应该是他的产品找回了相对进口酒的竞争优势，这个竞争优势可能是产品竞争力，可能是价格竞争力，也可能是品牌竞争力，这一点不是一个季度的业绩增长就可以佐证的，需要更长时间的观察。

　　所以，买张裕，需要再等等。

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