主题：兰花科创：最被低估的煤炭股

报告要点
　　综合煤价上涨及出色成本控制能力使公司核心产品维持高盈利以全面预算管理、内部市场化管理和信息化管理为核心的"兰花管理模式"使公司成为成本控制能力最为出色的煤炭上市公司之一，测算公司吨煤成本维持在200元/吨左右的较低水平；上半年煤炭产品综合含税售价约670元/吨，较去年同期上涨19.64%，成本控制得当及产品价格上涨使公司煤炭业务毛利率维持在66%左右的高水平。
　　未来两年煤炭主业成长明确，自建和收购小矿成为外延扩张的主要路径与大型集团上市公司以资产注入为主要外延式扩张路径不同，自建和收购小矿是兰花科创产能增长的主要模式，预计2009~2011年公司原煤产能复合增长率为18.56%，2011年更是达到了39.53%的增速，远超市场预期。
　　股价已充分反映了公司主导产品的价格风险供给高度集中而需求方不断多元化将使无烟煤议价能力更强；小矿复产短期告一段落，产能的集中冲击弹性弱化，传统淡季结束后无烟煤价格将企稳反弹，近期无烟煤坑口价格已结束长达数月的下跌，未来预期相对乐观。经济复苏背景下周期性产品盈利修复成为普遍现象，尿素产品亏损幅度将收窄。
　　兰花科创是最被低估的煤炭股，维持"推荐"评级。
　　我们测算公司2009~2011年EPS分别为2.29，2.50和3.45元，目前股价对应2009年PE为17倍，兰花科创是最被低估的煤炭股。远低于行业平均的估值水平、出色的管理和成本控制能力、高于市场预期的外延式扩张速度及基于主要产品盈利修复预期的股价风险释放是我们看好公司的主要理由，股价尚有40%的上涨空间，维持"推荐"评级。
　　为什么给予低估值？
　　历史上兰花科创估值较行业平均折价30%横向比较看，历史上兰花科创股价较行业平均估值折价30%左右，最低折价发生在2008年8月。
　　市场给予公司低估值的原因及我们的认识市场认为兰花集团注资空间较小，但近两年上市公司煤炭主业将进入快速扩张期兰花集团煤炭资产较少，目前整个集团煤炭产能（含在建）仅1200万吨左右，其中绝大部分产能在上市公司，集团仅拥有设计产能为120万吨的东峰矿。在集团主导下的资产注入广受欢迎的市场氛围中，兰花科创煤炭主业通过自建矿井和整合小矿资源进行快速扩张的能力被市场所忽视。
　　化肥业务破坏公司价值，但经济复苏过程中工业品盈利将逐步修复由于下游需求的持续低迷及巨大的国内外价差，公司的尿素产品依然处在亏损状态，因此其化肥业务不能享受与煤炭业务相当的估值水平。但需要强调的是，经济复苏的过程本身也是各行业产品盈利逐步修复的过程，即使对产能严重过剩行业也不例外，目前电力、钢铁、电解铝及部分化工品已经实现盈利，我们无意臆测公司尿素产品提价幅度及时点，但经济学中最朴素的原理即：自由市场中没有任何产品能长期以低于成本价进行销售，下半年公司尿素产品亏损幅度将收窄。
　　小矿复产压力下煤炭价格可能继续下跌，但实际上过剩产能的集中释放期基本结束，未来公司煤炭产品价格仍将维持高位自4月底5月初山西启动小煤矿复产以来，目前大部分符合复产要求的小煤矿均已复产，与此相对应，公司主要煤炭产品价格也在4月份达到最高点（块碳、洗末煤及洗精煤产品含税售价分别达到1150元/吨、630元/吨和810元/吨），此后陆续下跌（目前上述产品含税售价分别为920元/吨、590元/吨和770元/吨），悲观情绪主导了市场对无烟煤价格走势的判断。
　　实际上，山西省通过行业整合调整和优化煤炭生产结构的战略不可能发生逆转，目前仍未复产的小煤矿年内继续复产的概率较小，供给的短期集中释放的弹性已经弱化，未来随着需求淡季的结束和供给冲击的减小，无烟煤价格走势将表现为稳中有升。
　　煤炭业务进入快速扩张期2009年煤炭产能保持平稳公司在晋城地区现有煤炭生产矿井5座（其中150-400万吨年高产高效矿井4座、60万吨/年矿井1座），在建矿井1座（年产240万吨/年玉溪煤矿），在临汾、朔州两地收购矿井3座，合计井田面积173.49KM2，总探明储量16.91亿吨。下属煤矿全部采用国际先进的综采综掘工艺，机械化程度达到85%，放顶煤回采率达75%，资源回收率80%。"兰花"牌煤炭为"山西省标志性名牌产品"，80%销往上海宝钢、湖北宜化等大型企业，备受国内外化工、电力、冶金、建材等行业用户青睐。
　　我们预计公司2009年生产原煤540万吨左右，与2008年基本持平，但2010年和2011年公司原煤产量有望分别达到645万吨和900万吨，分别同比增长19.44%和39.53%。
　　从2010年开始，由于口前煤矿和兰花焦煤公司分别贡献产能，预计公司销售结构将发生显著变化，块碳销售占比由23%下滑至19.26%，届时动力煤和炼焦煤销售占比将分别达到11%和2.79%左右。
　　2010~2011年公司将通过自建和整合小矿实现快速扩张玉溪煤矿是公司近5年内最大的控股自建项目玉溪煤矿是国家《煤炭工业发展"十一五"规划》项目，于2008年10月31日获国家发改委核准，目前已经开工建设，预计2011年投产200万吨左右。玉溪井田位于我国晋东煤炭基地--晋城规划矿区东南部，井田面积为29.79平方公里，地质储量2.56亿吨，设计生产能力为240万吨/年，并配套相应的洗煤厂，矿井服务年限为51年。
　　小矿整合为公司外延式扩张带来良好契机根据我们的调研信息，由于小矿限产和停产整顿等因素的影响，兰花焦煤（公司100%控股子公司）所收购的中立煤业和瑞兴煤业投产进度均较原计划有所推迟，但目前公司已经加快了技改进度，我们预计2010年上述两座煤矿焦煤产能有望分别达到30万吨和15万吨左右，而2011年瑞兴煤业焦煤产量有望提升至30万吨。
　　山阴口前煤矿是根据晋煤整合办核[2006]20号文"关于《朔州市山阴县煤炭资源整合和有偿使用工作方案》的核准意见"，整合原口前煤矿、张庄乡煤矿以及空白资源区而成立的股份制企业，主要生产动力煤、民用煤及炼焦配煤，预计2010年和2011年分别生产原煤60万吨和90万吨。
　　公司拟收购的贾寨煤业主产无烟煤，与玉溪煤矿井田毗邻，通过收购有利于扩大公司煤炭资源储备和延长玉溪煤矿今后的服务年限；沙坪子煤业由原蒲县克城镇沙坪子煤矿、克城镇碾沟坪煤矿、克城镇后沟煤矿整合而成。设计生产能力21万吨/年，矿井面积3.1125平方千米，采矿许可证批采煤层2#煤层，保有量513万吨，设计可采储量362万吨，最新资料显示，沙坪子煤业下组煤储量达几千万吨，对其进行收购有助于公司获取临汾煤炭区域规划十八段内整体开采权，收购后公司将通过技改，使兰花焦煤所属瑞兴煤业、中立煤业和沙坪子煤业合计产能达到120万吨/年。
　　相比一些背靠大型集团、存在很大资产注入想象空间的煤炭企业，在玉溪煤矿投产后，小矿整合将成为兰花科创外延式扩张的主要途径，而根据晋城市的规划，晋煤集团及兰花集团将成为晋城地区小煤矿整合的主体，该市现存的260座小煤矿经整合后压缩到120座，作为地方骨干煤炭企业，兰花科创将通过整合小矿获得快速外延扩张的良好契机。
　　产品综合售价仍将维持高位
　　无烟煤子行业具有典型的供给侧高集中度和需求侧多元化特征：供给侧的高集中度主要体现在产地集中和生产商的大型化，使无烟煤的定价权集中在供给方；短期小矿复产及需求淡季双重冲击后，无烟煤价格有望企稳反弹，公司全年综合售价仍将维持高位。
　　供给集中而需求多元化使无烟煤享有较高的议价能力
　　无烟煤仅占全部煤种保有储量的11.5%，优质无烟煤非常缺乏
　　生产地高度集中，大企业在无烟煤主产区域市场居于主导地位
　　无烟煤下游客户趋向多元化、电力和钢铁需求增长较快据不完全统计，2004~2005年上半年全国以无烟煤、贫瘦煤为设计煤种的新投火电机组约占20%，过去无烟煤机组仅占5%左右，而2006~2007年新增无烟煤火电机组则高达1090万kw，无烟煤火电机组的增多将有助于维护无烟煤长期价格稳定。
　　小矿复产冲击弱化，无烟煤价格将企稳反弹
　　4月底以来，山西地区产能在30万吨以上、符合机械化生产条件的乡镇小矿陆续复产。而根据有关统计资料，到2007年年底，山西省共有90万吨/年以上大型煤矿197座，30~60万吨/年中型煤矿697座，30万吨以下小型煤矿（不含30万吨/年）1926座，也就是说，在4~7月份的4个月时间里，超过2.5亿吨的小矿产能集中释放，对山西煤炭市场坑口价格造成了巨大的压力，晋城地区无烟末煤坑口含税价格由年内最高580元/吨下滑近10%至530元/吨。
　　根据我们对晋城、长治地区小煤矿的调研信息，预计产能在30万吨以下（或产能在30万吨以上但未达到机械化开采条件）的小矿年内复产无望，后续供给的集中释放弹性已经弱化；夏季无烟煤淡季已经结束，秋播高峰将对无烟煤需求形成刺激，预计无烟煤价格将在8月份企稳反弹。
　　公司综合售价仍将处于高位兰花科创目前三种主要煤炭产品中，块碳主要供所属化工企业使用，无烟喷吹煤主要销往宝钢、太钢和沙钢等大型钢铁企业，而所产无烟末煤则主要供沁北电厂、焦作电厂及湖北宜化等企业作为动力或化工用煤。
　　总装机容量为330万kw的阳城电厂（210+2*60万kw）及国投热电（120万kw）等大型火电厂相继建成（或在建），将对公司洗末煤产品需求形成支撑。
　　目前公司主要产品均通过侯月线和太焦线外销，而未来随着南嘉铁路（全国第一条民营投资的铁路，主要用于连接运力尚有富余的侯月线和已趋饱和的太焦线，以方便沁水煤田西部丰富的无烟煤外运）和高新（山西高坪-河南新乡）高速公路建成通车，将为公司煤炭产品外运提供更为良好的便利条件。
　　成本控制和管理能力继续领先同行吨煤制造成本具有优势，未来增速趋缓 2008年，兰花科创吨煤制造成本为134.67元/吨，成本控制能力在重点煤炭企业中处于领先地位。
　　管理层再次表达了严控成本增长的决心，在2008年人工成本剧增19.54元/吨（约93%）后，预计未来三年单位原煤制造成本增速趋缓。
　　兰花科创是剔除肮脏收益后ROCE最高的多元化煤炭公司为了考察企业资产运用效率，我们将重点企业的经营业务和金融业务进行了分拆，兰花科创是剔除肮脏收益后ROCE最高的多元化煤炭公司。
　　对非煤业务的收缩有助于提升价值煤化工业务严重侵蚀公司盈利能力目前公司煤化业务主体包括120万吨左右的尿素产能及与之配套的70万吨左右的合成氨产能。
　　根据长江证券研究部调研信息，公司化肥业务制造成本在1700元/吨左右（完全成本则达到1800元/吨），二甲醚业务的完全成本则在1800~1900元/吨左右，目前相对于尿素和二甲醚产品市场价格均处于明显的倒挂状态。
　　综合尿素及二甲醚产能利用情况，我们预计上半年公司二甲醚业务亏损约3000万元，尿素业务亏损在1.8亿元左右，合计相当于拉低上半年每股收益约0.37元。
　　化肥业务长期难有惊喜，中短期盈利修复值得期待产能过剩将长期制约公司尿素产品盈利能力尿素产能过剩是一个全球性问题根据长江证券研究部化工研究小组的统计，2007年-2008年将是我国尿素扩能项目投产高峰期，据不完全统计，截止2008年底，我国尿素产能将达到5836万t/a，2009年已经公布拟建项目有240万吨，预计产能扩张速度将较2008年有所减缓，2010年尿素新建项目增幅将低于2009年，而2008～2011年尿素产能将以6.2%左右的速度增长，到2011年将达到6800万t/a左右，远大于国内需求总量。
　　从全球范围看，2008年，全球产能1.63亿吨，有近540万吨的新增产能投产，其中中国有300多万吨；尿素产量接近1.468亿吨，比2007年增长23%；但贸易量降至3400万吨，下降6.5%。2009年，全球产能将比上年增加1100万吨，达到1.74亿吨，中国将再增加430万吨；尽管预计今年尿素的需求将回升，但由于产能增长过快，2009年国际尿素市场供大于求440万吨，比上年增加150万吨。
　　天然气价格上涨难以带来煤头尿素市场占有率的进一步提升在中国尿素市场，气头尿素占有率在25%左右，以烟煤为原料的尿素占8.4%，气头均为以无烟煤为原材料的煤头尿素。
　　国家能源体制改革的推进带来了强烈的天然气提价预期，根据长江证券化工研究小组的测算，如果天然气每立方米价格上调0.4元，则气头尿素企业平均毛利率下降12%至22.11%，仍然远高于绝大部分煤头尿素的毛利率水平。目前大部分煤头尿素均处于亏损状态，天然气价格的上涨难以带来其市场占有率的提升。
　　下半年公司尿素业务亏损幅度将收窄经济复苏过程中亏损产品盈利修复将成普遍现象目前中国各行业的复苏主要表现为房地产产业链相关产品盈利修复，钢铁、电解铝等多种产能严重过剩的产品价格在强劲的需求下出现了持续上涨。
　　尿素供需形势中的积极因素正在显现，产品价格或现小幅上调（1）由于需求的下降，2008~2009年国内多个尿素项目建设处于停滞状态，产能的增长将可能低于预期；（2）2009年关税政策调整，淡季时间增加了9月1日-9月15日、11月1日-11月15日。此次调整对于下半年，特别是对8-11月份的后期市场会产生利好的影响。目前国内尿素价格大幅回落及国际尿素价格近期的小幅反弹，8月后尿素出口形势可能出现明显的改观。
　　（3）长期低于成本价销售一些小厂逐渐开始停产，据不完全统计当前停车的尿素产能达到435万吨，接近过剩产能的一半，考虑到尿素成本和厂商停产的影响，预计尿素市场下跌的空间将非常有限，而根据我们与晋城部分化肥企业的交流，8月后尿素价格应有200元/吨左右的上涨空间。
　　买入最被低估的煤炭股有哪些因素超越了市场预期综上，我们认为兰花科创在产能增长、盈利能力等方面超越了市场预期。
　　2010~2011年产能增长明确根据我们对重点煤炭企业2009-2010年产能数据的整理，由于公司基本没有大股东资产注入，兰花科创近3年的煤炭产能增长主要来源于自建及部分收购矿井的贡献，其成长性在重点煤炭上市公司中明显偏低，市场一直将其视为一个接下来两年内无产能增长的公司。
　　实际上，正如上文我们所了解到的那样，2010年和2011年底，公司将通过收购小煤矿和自建扩张使其原煤产量分别达到645和900万吨，同比增速分别为19.44%和39.53%，显著高于市场预期。
　　此外，兰花集团目前仅拥有东峰矿120万吨（目前已投产60万吨）的煤炭产能，未来集团将发展成为控股型公司，重点业务将集中于酒店等三产业务，上市公司外集团煤炭业务注入上市公司具有较强预期。一旦资产收购完成，上市公司将在2011年左右踏入千万吨级大型煤炭集团行列。
　　亚美大宁煤业将继续贡献稳定而可观的投资收益公司参股36%的亚美大宁煤业是我国第一家中外合作开发、建设和经营的年产400万吨的现代化井工煤炭企业，是晋城市地方煤矿规模最大的一座矿井，于2007年8月建成投产，2009年达产，井田面积38.8平方公里，地质储量2.46亿吨，位于我国最大的无烟煤生产基地-沁水煤田东部南段。
　　亚美大宁煤矿主产优质无烟煤，其成块率高达38-40%；矿井开采条件优越，吨煤完全成本在210元左右，配套铁路将于3季度通车，年底有望正式运营，未来亚美大宁煤矿的运营成本有进一步下降的空间。
　　从公司半年报披露的利润表数据来看，其所获3.04亿元投资收益基本来自于亚美大宁煤业贡献，由此测算，上半年该矿所获净利润当在8.5~9亿元之间，根据上半年煤炭价格及吨煤利润，我们预计亚美大宁煤矿上半年煤炭产量略超全年核定产能的一半，由于山西省将煤矿安全生产问题提到了前所未有的高度，因此我们预计下半年亚美大宁煤矿产量将较上半年有
　　目前兰花科创是最被低估的煤炭股
　　兰花科创估值优势显著
　　在我们所覆盖的重点上市公司中，兰花科创估值优势最为显著，我们测算公司2009~2011年EPS分别为2.29、2.50和3.46元，分别对应2009和2010年动态PE在17倍和15倍。
　　关于估值的探讨作为一家经营业绩优异的煤炭企业，兰花科创理应享有行业平均估值水平公司是我国煤炭企业中成本控制最好（煤炭产品毛利率长期维持在60%以上）、吨煤净利最高的上市公司之一，其ROE已连续5年保持在20%以上的高水平，且公司承诺保持利润分配政策的连续性和稳定性，以现金方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%，多年来为股东创造了稳定而丰厚的回报。
　　无需股权融资即可满足现有项目开发资金需求，未来2年将通过确定的产能提升放大每股盈利在不考虑集团资产注入和继续大规模收购小矿的情况下，兰花科创不需要进行股权融资以满足在建项目的投资。2010年兰花焦煤公司、山阴口前煤矿投产，2011年上述项目达产及玉溪煤矿投产将确定提升公司煤炭产能，从而放大每股盈利。
　　尿素产品价格已经处于历史低位，长期低于成本生产难以为继，无烟煤产品价格经历漫长下跌期后将企稳反弹，目前股价已经充分反映了公司主要产品的价格风险。
　　根据长江证券化工研究小组的研究及我们与晋城部分化肥企业的交流，下半年尿素产品价格有上调的空间，化肥业务亏损将收窄；而无烟煤产品市场价也在经历了长达数月的下跌后连续两个星期企稳。
　　从7月1日以来，煤炭行业指数上涨约23%，而兰花科创股价仅上涨了9%，近期股价表现已经充分反映了公司主要产品的价格风险。
　　综上，我们认为，按行业平均估值水平对兰花科创进行定价是合适的，远低于行业平均的估值水平、出色的管理和成本控制能力、高于市场预期的外延式扩张速度及基于主要产品盈利修复预期的股价风险释放是我们看好公司的主要理由。
　　我们预测公司2009~2011年EPS分别为：2.29，2.50和3.46元，采用2009年25倍市盈率进行估值，公司合理股价为57元，目前尚有40%左右的收益空间，维持"推荐"评级。


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