主题：不一样的龙头：固守国内江山的江西铜业

铜的历史可以追溯到一万多年前，是现代工业中最重要的金属之一。铜具有的导电性和导热性优于其他金属，在电力传输和发电，楼宇布线，以及新能源等领域发挥了重要作用。

铜的产生需要生产商对矿山进行采选、冶炼以及加工，随后才将阴极铜、铜杆等初级产品销往铜材加工厂以及材料厂等。我国铜冶炼行业主要以赚取加工费的经营模式，首先需供应商进口的铜精矿，而后对铜精矿进行冶炼以及加工，而加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用。当矿山产矿紧张的时候，加工费是下降的。

有色金属冶炼企业的这种运营模式使其受上游原料和下游产品两头挤压。矿山类企业成本变化较小，但是销售价格弹性大。冶炼行业和铜价挂钩较小，和铜冶炼加工费挂钩较大。但是市场上铜涨了，冶炼加工费下降，一些冶炼企业也会跟着涨。所以，往往有色金属冶炼企业在行业低迷的时候会亏损严重，且同质化严重。

有色金属冶炼企业门槛比较低，主要门槛就是环保，往往东边不让建可以建西边，我国不让建可以建国外，矿山类企业自然禀赋比较重要。

江西铜业(00358-HK，600362-CN)是中国最大的铜加工生产商，旗下业务包括铜、金、银、稀土、铅、锌、铼、碲等多品种矿业开发。从行业看，江西铜业是我国最大的铜加工生产商，2019年上半年的营收超过云南铜业(000878-CN)和铜陵有色(000630-CN)与期内的营收总和。

固守江山的发展策略

从近几十年的发展路径看，江西铜业的版图扩张与主流同行企业存在很明显的差异。

洛阳钼业(03993-HK，603993-CN)虽然是国内钼业的龙头，但主业是铜和钴，其此前只是在河南栾川小山沟里的小矿，目前拥有强大的海外并购运作能力。在收购了刚果(金)Tenke铜钴矿、澳大利亚NPM铜金矿80%权益以及巴西铌磷矿等全球各地资产后，目前洛阳钼业已发展成为全球领先的铜生产商之一，也是全球前五大钼生产商、最大的钨生产商之一。

铜陵有色近些年也积极拓展户外市场，其中米拉多铜矿和厄瓜多尔第一座大型固体矿山就被铜陵有色收入囊中。

而江西铜业显然没有那样激进，将精力集中在国内，以“稳中求进”为基调，寻求控制更多的资源，提高自有矿山产量。而对于业务并购，江西铜业在国内的动作较少。所以我们可看到，江西铜业在2014年共生产铜精矿含铜21万吨，而到了2018年度为20.96万吨，可以说是原地踏步。阴极铜方面，2014年产量为120万吨，2018年产量小幅增至137万吨。而黄金、白银等其他产品产量也大多没有太大提升。

当然，有色金属冶炼企业的产品产量受市场供需、环保政策以及宏观经济层面的影响，多种因素共振造成。近20年来，全球铜精矿产量增幅不大，年均增幅大部分均不足5%。


去年起，江西铜业制定“三年创新倍增”目标，坚持“以铜为本、做强有色、多元发展、全球布局”的战略方针和“创新引领、绿色发展、领跑铜业、扩大开放”的工作原则，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球最大的铜冶炼企业和铜加工企业，力争利税破百亿，销售收入跻身世界矿业前五，资产、利润、市值进入世界矿业前十。

今年起，江西铜业加大了业务布局的并购。今年1月，江西铜业3.25亿元收购国兴铜业65%股权，并与持有国兴铜业35%股权的烟台国丰投资控股有限公司共同对其进行10亿增资。6月，江西铜业完成以超过29亿元的价格收购恒邦股份(002237-CN)29.99%股份的计划，成为国家重点黄金冶炼企业恒邦股份的控股股东。

恒邦股份的收购将使得江西铜业在稳固国内铜业龙头的同时，进一步布局贵金属领域，建立黄金上市平台。通过整合铜、金冶炼产能，将有效提升江西铜业产能，以及业务拓展能力和资金实力。

铜价对公司影响

虽然铜价和冶炼行业的挂钩较小，但是随着江西铜业不断扩充产能，铜价对江西铜业业绩产生重要影响。

铜价过去一直波动，

从宏观层面看，当前美国处于接近扩张周期末端，国际贸易摩擦使美国产出端增长出现停滞，消费端需求疲弱。而欧元区制造业持续低迷，消费者信心指数在下滑。我国则继续实行稳健的货币政策以及积极的财政政策，经济基本面下方支撑逐步增强，后期将会继续发布刺激政策，国内的铜需求有望企稳。

而供应端方面，受部分铜矿罢工或减产的影响，产量不断收缩。整体来说，受上述种种因素影响，未来铜价将温和上涨，长期基本面依然强劲。


江西铜业近两年的扩张结束了此前低质量增长的态势，公司自给自足率将会得以提振，并受益于铜价上涨，因铜价走势可推动公司业绩往更高层面增长。

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江西铜业半年扣非净利增5.5亿 上市17年分红总额超135亿

半年净利润13亿元，经营现金流净流入55亿元，同比增长586.26%。

　　这是江西省国资委旗下的江西铜业交出的半年成绩单。

　　江西铜业是中国最大的铜加工生产商，截至去年底，已经查明的资源储量约为铜金属936.3万吨、黄金289.6吨、银8715.8吨。公司年产铜精矿含铜超过20万吨，阴极铜产量超过140万吨/年，年加工铜产品超过100万吨，当之无愧的行业龙头。

　　江西铜业的母公司江西铜业集团成立于1979年，1997年发起设立江西铜业，2002年在上交所主板挂牌上市。经过22年发展，截至今年6月末，公司总资产已达1331.07亿元。

　　上市之初，公司营业收入33.27亿元、净利润(归属于上市公司股东的净利润，下同)1.70亿元。至去年，期间虽然不乏波动，营业收入2152.90亿元，净利润24.47亿元，二者分别增长了63.71倍、13.39倍。

　　从偿债能力看，公司资产负债率长期在60%下方，总体上，偿债能力较强。

　　近年来，公司经营现金流回流状况较好。去年，其经营现金流净流入81.82亿元，同比增长149.15%。今年上半年达到55.12亿元，比去年同期增加47.07亿元。

　　现金流充裕，保障了江西铜业积极回报投资者。上市17年，公司已经实施了19次现金分红，累计分红金额为135.40亿元，这一金额是公司累计股权融资金额的1.20倍。

　　资产17年增长14倍

　　上市之后，借助资本运作，江西铜业实现了规模急剧扩大以及经营业绩快速增长。

　　半年报显示，今年上半年，江西铜业实现营业收入1050.43亿元，去年同期为1045.05亿元，同比微增0.51%。对应的净利润为13亿元，去年同期为12.78亿元，同比增长1.77%。单纯从营业收入和净利润数据看，虽然基数较大，但其增幅确实较小。不过，体现公司主营业务真实盈利能力的扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)增速却较为惊人。上半年，公司扣非净利润达11.22亿元，去年同期为5.71亿元，同比增长了5.51亿元，增幅达96.49%。而这，还是铜价下降的背景下实现的。公司预计，下半年，铜价上行的可能性较大。

　　江西铜业由江西铜业集团与香港国际铜业(中国)投资公司、深圳宝恒集团、江西鑫新实业及湖北三鑫金铜共同发起设立，1997年6月，公司发行境外上市外资股并在香港联合交易所和伦敦股票交易所同时上市交易。2002年1月11日，江西铜业登陆A股市场。

　　上市之初，江西铜业的无论是规模还是业绩，都很弱小。2002年，公司实现营业收入33.27亿元、净利润1.70亿元，到了去年，经过16年发展，其营业收入已经高达2152.90亿元，净利润24.47亿元。去年较上市首年的营业收入、净利润分别增长了63.71倍、13.39倍。如果以今年上半年数据为基准向前追溯，2002年上半年，江西铜业的营业收入、净利润、扣非净利润为15.62亿元、0.72亿元、0.79亿元，17年间，三者分别增长了66.25倍、17.06倍、13.20倍。

　　经营业绩增长的同时，公司资产规模也在不断扩大。上市首年，江西铜业的总资产为88.23亿元，截至去年底，总资产达到1028.66亿元，首次迈过千亿关口，16年，总资产增长了10.66倍。如果仍以上半年为数据往前追溯，17年间，公司资产规模则增长了14.42倍。

　　公告显示，近年来，江西铜业并购不断。2013年至今，公司相继将香格里拉县必司大吉矿业51%股权、浙江和鼎铜业40%股权、江西黄金股份有限公司60%股权、烟台国兴铜业有限公司65%股权、恒邦股份29.99%股权。粗略统计，交易金额为43.15亿元。

　　截至今年6月底，江西铜业控股有A股恒邦股份、拥有两家技术先进的硫酸厂、贵溪冶炼厂等三家冶炼厂、德兴铜矿等6座全资控股的矿山、江西铜业铜材等八家家现代化铜材加工厂。

　　财报显示，江西铜业是中国最大的铜生产基地，最大的伴生金、银生产基地，以及重要的硫化工基地。目前，公司拥有国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。无论是资源储备、还是采选加工，江西铜业都具有领先优势。

　　上半年经营现金流净额增47亿

　　积极进行产业布局的江西铜业，财务运营总体较为稳健。

　　上市以来，随着资产规模的不断扩大，负债也迅即上升。截至今年6月底，江西铜业的负债总额为769.23亿元，较2012年上半年的39.26亿元，增加729.97亿元，增长了18.59倍，负债增速高于资产增速。

　　这主要源于今年上半年负债增长较快。上半年，公司的负债总额较年初的508.39亿元增加260.84亿元，较上年同期的488.21亿元增加281.02亿元。截至今年6月末，公司资产负债率为57.79%，登上历史高位。主要原因在于，上半年短期借款达494.39亿元，同比增加223.16亿元。

　　江西铜业短期借款大幅增加，一方面是债务结构调整，另一方面是大举进行产业布局。去年，江西铜业提出“三年创新倍增计划”，旨在加快转型升级，在战略投资、体制机制改革等多方面寻求突破，力争到2021年，实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球最大的铜冶炼企业和铜加工企业。

　　从今年半年报披露的情况看，今年以来，公司扩张步伐明显加快，相继完成对国兴铜业65%股权、A股公司恒邦股份29.99%股权收购，成为二者控股股东。同时，公司还与哈萨克斯坦杰特苏钨业签订股权转让框架协议，共同开发巴库塔特大型露天钨矿项目。

　　负债大幅增加，使得财务费用也大幅增长。上半年，公司财务费用5.53亿元，同比增加1.10亿元。

　　从目前来看，虽然江西铜业资产负债率大幅上升，但财务运营依然较为稳健。截至今年6月底，公司货币资金292.01亿元，交易性金融资产179.90亿元(结构性存款)，其他流动资产中的关联方贷款42.16亿元(拆出资金为集团财务公司提供给其它金融机构的拆出资金)，这些可以变现用于偿债的资金合计为514.07亿元。同期，公司短期借款494.39亿元、一年内到期的非流动负债35.95亿元、其他流动负债15.81亿元、长期借款3.44亿元、应付债券5亿元，合计为554.59亿元。

　　今年上半年，公司经营现金流净额为55.12亿元，同比增加47.07亿元，增幅为586.26%。

　　综上所述，充足的经营性现金流较好保障了公司具备偿债能力。

　　上市17年来，江西铜业16年经营性现金流为净流入，这让公司具备持续派发现金红利能力。

　　截至目前，江西铜业已实施19次现金分红，合计派发红利135.40亿元，占其累计净利润的28.12%。

　　上市以来，公司累计股权融资113.22亿元，累计派发的现金红利是股权融资额的1.20倍。