主题：钢铁行业：“后拐点时期”与“复苏路径”

　投资要点


　　短期投资注意风险。基本面的良好表现，推动此前估值偏低的钢铁板块在一个半月中大幅上扬。至8月高点累计上涨48%，明显超过同期上证综指20%和沪深300 23%的涨幅。当前，钢铁行业的基本面总体依然良好，行业拐点已经确立。但由于前期涨幅较大，短期内调整压力明显。此外在近期大盘系统性调整中，很少有板块能逃离大势。短期投资需注意风险。

　　盈利复苏趋势明确，中长期可投资“行业拐点”。“拐点”代表了行业复苏过程中，业绩在盈亏平衡上的突破。钢铁是典型的周期性行业，公司业绩“增长”最快和确定性最高的时机，就出现在行业“拐点”之后的一段时期。最近的一个多月里，钢价以罕见速度上涨，配合已保持近半年的钢材表观消费高增速，使得钢铁行业的盈利能力大增，行业拐点尽显。近十年，类似的向上拐点仅出现过两次。“行业拐点”将带来较为难得的投资机会。

　　各品种轮番探索价格上限，不断推高整体钢价。表观消费量的V型反弹是行业拐点之前最明确的复苏信号。此时价格走势相对滞后，而且由于“去库存”、“补库存”等机制，走出了“二次探底”和“一波三折”的形态。后拐点时期，随着钢材消费量一再创出新高，一时间出现了钢材供不应求的现象。由于大规模的固定资产投资对钢材具有“持续”而又“刚性”的需求，建筑类钢材价格率先被推到了一个极高的位置，并带动了其他品种和整体价格。在建筑类钢材初步遇到价格阻力时，目前冷热轧产品开始以更大的步伐探索价格上限，并继续推高整体价格。这种短期的强势上涨很可能会导致下一步钢价，特别是现货价格的震荡，但相对上半年，我们对下半年的钢材价格给予坚定的看好。

　　行业盈利能力快速恢复，下半年收获“真金白银”。钢铁企业随着产销量的增加，于一季度大幅减亏，二季度基本实现盈亏平衡，体现出盈利能力环比持续改善的趋势。6月起，钢价快速上升，各钢材品种普遍上涨700~1200元/吨。估计主要品种当前都有15%以上的毛利率空间，甚至可能超过了07年的年均水平。但近期价格改善的影响难以在上半年的报表中充分体现。今年下半年至明年上半年将可能是钢铁行业展现“后拐点”阶段盈利“高增长”的重要时期。定性来看，今年下半年行业盈利能力大致可恢复到07年同期的水平。在这个前提下，尽管前期涨幅已大，但钢铁大盘股的PE估值仍然十分稳健。

　　系统性的行业复苏会惠及所有钢铁企业。当前各种钢材和各企业的量、价都受到了极大的拉动。不同公司的复苏只有先后和程度之分，但很可能最终都能脱离08年下半年至09年上半年的亏损局面，大致上恢复到此前的正常经营水平。在这个逻辑下，推荐关注复苏力度暂时落后，但历史业绩稳定，相对历史EPS市盈率估值偏低的公司。

　　随着国民经济的复苏路径，钢铁产品正展现“三波”复苏。“第一波”是基建带动的线螺产品，“第二波”是高档消费品和轻工业带动的冷轧类产品，“第三波”是重工业带动的中厚板产品。每一波复苏到来，都将带动相关产品的生产企业业绩快速增长。当前“第一波”复苏已经实现，“第二波”复苏“愈演愈烈”，“第三波”复苏年底可待。总体上对应着本轮国民经济复苏中“先投资后消费”，“先轻工后重工”和“先内需后外需”的顺序。

　　钢铁行业的一次次兴衰中，有一些基因在不断地演绎。与上一个景气周期类似，钢材表观消费量的持续增长仍是本轮复苏中推动行业发展的核心动力。至6月，钢材表观消费量已经连续5个月实现同比正增长，其中6月的增速达到24%！与高增长的2001~2004年水平相当。在拉动钢材消费的诸多手段中，大规模固定资产投资仍处于主导地位。目前固定资产投资增速已达到了十年来的最高水平。历史的身影再现，既证明了多年来促进钢铁行业快速发展的工业化、城市化等一系列重要前提没有改变，也提示未来可能仍会重遇一些熟悉的问题。“一个硬币总有正反两面”。当前的主流是“欣欣向荣”，但正文中对行业风险部分也做了特别说明。需要重点关注固定资产投资增长、新建钢铁项目、落后产能淘汰以及兼并重组等重大事项的发展，防备下一个拐点出现。

　　原材料成本跟随钢价大幅上升成为影响未来行业盈利能力的隐忧。自6月下旬钢材出厂价大幅提升以来，铁矿石现货到岸价上涨了接近40%。综合考虑焦炭和煤，将把铁水成本推高300元/吨左右。从短期来看，这个成本变动已经被产品提价充分弥补。但从中长期看来，铁矿石、焦炭等原材料价格具有涨幅大，涨速快，一旦形成趋势下游钢铁制造企业难以控制等特点。所以不排除未来利润被继续快速上涨的原材料逐渐侵蚀的可能。

　　推荐关注具有以下特征的公司：历史业绩出色，复苏趋势明确，下半年业绩能够快速恢复；复苏力度暂时落后，但历史业绩稳定，相对历史EPS市盈率估值偏低；在“第二波”（冷轧产品）和“第三波”（中厚板产品）复苏中典型受益；签订长期原材料采购协议，已经锁定今年原材料成本，能规避上游产品涨价风险的公司。


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　钢铁股将在调整后继续上涨：


　　截止8月12日收盘，钢铁股从4日的高点下跌20%左右，市场上对钢铁股悲观情绪加温。我们认为，钢铁股目前只是短期调整，调整后将进入上涨“下半场”，原因：1）钢价将继续上涨；2）估值不高。

　　“上半场”——“低估值+配制”行情：

　　上轮行情的实质是一轮“低估值和配置”行情，而随着钢价持续上涨带来的业绩预期也加大了配置的力度。近期随着“股价涨幅过快，获利盘+仓位较重”、“大盘出现调整”特别是“钢价出现短期调整”——这三个因素的影响，钢铁股出现下跌。

　　供需基本面未改，钢价将继续上升：

　　我们认为钢价在短期调整后将继续攀升，主要是因为我们认为目前钢价的上涨并还完全反应供需关系。供应方面，粗钢产量已经连续两个月年化产量6亿吨，在库存没有大幅增加的情况下，考虑到前面生铁工序的制约，钢铁产能甚至已经处在产业链的产能瓶颈环节。

　　需求方面。我们认为目前市场对需求的预期远小于真实水平：1）市场已经预期的需求——真实水平高于市场预期。如房地产新开工，市场对房地产新开工的需求预期一直存在，但这部分需求至今未大规模释放，6月份新开工8月份初才开始大量拿货，我们认为这部分需求将8月下旬大规模释放；2）市场预期之外的新增需求。两个方面：一是基建投资，6月份基建投资额为4125.47亿元，同比增长56%；而7月份将突破5000亿元，同比增加100%以上——预期基建投资需求大幅下滑不会实现；二是间接出口，世界经济的好转将使钢铁下游产品如汽车、家电、机械、造船的出口大幅增加，我们判断这部分将拉动10%左右的钢材需求。

　　综上所述，我们判断钢材价格将8月底再次上涨，上涨空间或将达到20%。

　　估值水平并不高：

　　我们首先认为年化EPS具体一定的合理性，原因是其后面的逻辑：业绩不低于当月的水平。目前来看业绩“7月>6月”、“8月>7月”，“9月>8月”问题不大，同时后几个月份业绩也不存在大跌下降的可能性。将当月平均股价和当月业绩进行对比，7月份的行业估值为15倍左右，8月份仅为10倍左右。

　　“下半场”——价格持续上涨+业绩对现：

　　在钢材价格上涨后，加之估值水平并不高，我们认为钢铁股有望在短期盘整进入“下半场”。与“上半场”对应的是，此次上涨将是“价格持续上涨+业绩对现”的行情。同时我们还判断是此次上涨主要为整体性上涨的机会，特别推荐“低估值+长协矿”类。而在钢铁股调整的“中场休息”中，主题性投资或将成为主要的投资机会。