主题：中银国际证券：招商蛇口结算节奏扰动营收，全年业绩有保障

11月5日，中银国际证券发布招商蛇口研报。

2019 年前三季度，招商蛇口实现营业收入 255.4 亿元，同比下降 24.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 50.9 亿元，同比下降 38.5%；EPS 0.64元，同比下降 39.0%。考虑到公司在粤港澳大湾区土储充足，随着推盘及竣工加速，销售高增延续可期，但受到阶段节奏及结构扰动，2019 年结算业绩小幅低于前期预测，我们调整公司 2019-2021 年 EPS 预测分别至2.25/2.81/3.54 元，对应 19 年 PE8.4 倍，维持买入评级。

支撑评级的要点

结算节奏影响营收，全年业绩保障性强。2019 年前三季度公司实现营业收入 255.4 亿元，同比下降 24.4%；实现归母净利润 50.9 亿元，同比下降38.5%。营收下降主要由于竣工时间及结转时间分布不均衡，当期结转面积较少，预计四季度结算规模有所回升。业绩降幅大于营收降幅源于部分限价低毛利项目进入结算期，以及三项费用率提升，结算结构预计将得到改善。公司 19 年计划竣工面积 1,000 万方，同比+100.5%；三季度末预收账款达 1,347.3 亿，同比增长 35.2%； 计划竣工高增叠加预收账款充足，19 年全年业绩保障性较强。

销售金额增长近四成，三季度扩储积极。2019 年前三季度公司实现销售金额 1,620.4 亿元，同比增长 39.4%，实现销售面积 833 万平方米，同比增长 49.7%，增速领跑龙头房企。公司 2019 年前三季度新增项目 52 个，新增计容建面 830.9 万方，同比下降 17.3%，拿地金额占比销售金额约36.7%，同比下降 33%；三季度扩储相对积极，拿地建面 447.6 万方，同比增加 126%，新增土储仍主要分布在一二线城市。

销售回款大幅增加，杠杆率显著下降。报告期末公司资产负债率 75.6%，净负债率 65.4%，分别下降 1.6、11.9 个百分点，杠杆率下降明显。报告期内，公司经营活动产生的现金流净额为 90.9 亿元，同比增长 255.8%，销售回款明显增加。报告期末现金 677.8 亿元，现金短债比 1.3，偿债能力较强。

估值

我们调整公司 2019-2021 年 EPS 预测分别至 2.25/2.81/3.54 元（原预测为2.61、3.24、3.92），对应 19 年 PE8.4 倍，维持买入评级。

评级面临的主要风险

四季度结算规模不及预期；三项费用率上升超预期。

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