主题：蓝思科技深度报告

蓝思18年及19年上半年受iPhone销量及安卓放量良率爬坡影响，19年三季度业绩迎来拐点，四季度业绩再超预期，源于摄像头凸台一体化玻璃后盖方案、瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后盖等高价值量、高门槛产品获客户采用，良率效率及综合成本等指标显著优化，以及手机、可穿戴、平板笔电产销两旺，汽车、家居板块高速高质增长。创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升，众多因素望驱动盈利持续向好。首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价23元。

视窗与外观功能组件龙头，开启新一轮成长。蓝思为视窗与防护外观功能组件的开拓引领者，18年营收277亿元，玻璃盖板营收占比80%，新材料及金属营收占比16%，其他占比4%。产品主要应用于手机，平板、可穿戴、汽车、智能家居等亦为重要领域。来自A客户与非A营收相当。基于高价值量产品获客户采用、良效率及成本显著优化、产销两旺，19年三四季度业绩超预期。

iPhone新一轮上行及销售策略优化，公司量价及盈利向好。20年春季高性价比SE2及秋季5G大改版望驱动iPhone销量上行，凸台后盖在iP11及秋季新机持续渗透、秋季新机前盖材料及工艺改良，侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量；21年A客户亦望延续上下半年新机策略，外观再创新可期。新品渗透、5G换机驱动量价及盈利向好，半年新机策略亦望驱动销量上行及提升淡季稼动率，优化全年成本，驱动盈利更为有序释放。

安卓手机盖板良率改善+5G换机、盖板升级驱动公司盈利释放。公司18-19年3D玻璃及份额快速提升，良率经历1年多爬坡已上新的台阶；叠加盖板仍具较大升级空间（3D/瀑布式玻璃），以及国内运营商&5G芯片进程提速、安卓“5G手机、4G价格”销售策略望驱动5G换机向好，盈利亦望持续释放。

可穿戴、汽车电子多点开花。公司大份额供应Apple Watch玻璃、蓝宝石、陶瓷组件及触控贴合，20年望受益新款传感功能大改版销量上行，未来创新及各客户手表增长空间可观。公司与众多汽车品牌深度合作，为特斯拉一级供应商并供应中控及B柱模块，持续受益特斯拉销量上行及汽车电子化浪潮。

新品研发、产能及设备自制&自动化能力、平台化布局构筑核心竞争力。公司持续引领过去及未来新品研发；低谷期高性价比厂房、产能储备及理顺，上行期先行优势凸显；iPhone销售策略优化望使产能可承载业务容量增大，自动化性价比及规模效应、良效率比较优势凸显；可穿戴、汽车产品及手机非金属新部件得益于材料、解决方案及客户平台化前瞻布局。

首次给予“强烈推荐-A”评级，目标价23元。创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升，均驱动盈利向好；可穿戴、汽车电子多点开花，上行期弹性标的。我们预测19/20/21年归母净利润为25.46/33.08/38.54亿元，不考虑20年剩余转债转股，对应EPS为0.60/0.78/0.91元，对应PE为29.5/22.7/19.5倍；若假设20年转债全部转股完成，对应EPS为0.60/0.75/0.88元，对应PE为29.5/23.4/20.1倍。首次给予“强烈推荐-A”评级，目标价23元。

风险因素：新品渗透低于预期，新品良率及盈利低于预期，cost down压力。






投资要点

蓝思为智能终端外观防护件开拓引领者。公司18年营收277亿元，按业务看，防护玻璃盖板营收80%，为主营业务；新材料及金属类业务营收占比16%（蓝宝石、陶瓷、金属、触控film sensor产品），其他业务占比4%。产品主要用于手机，平板、可穿戴、汽车、智能家居等亦为重要领域。来自A客户与非A营收相当。

蓝思17年受益秋季iPhone新机2.5D玻璃后盖增量（替代原来的金属一体机身），迎来业绩、估值双升期；18年及19年上半年业绩受到iPhone销量以及安卓放量良率爬坡影响。19年三季度公司业绩迎来拐点，单季归母净利润12.6亿元，同比增长109%，扣非归母净利润12.2亿元，同比增长277%；而19全年业绩预告中，公司四季度单季归母净利润范围在13.4-15.0亿元，中值14.2亿元对应同比增长432%；扣非归母净利润中值11.7亿元，同比增长458%，接近出货高峰三季度的12.2亿元，继三季度后再度大超市场预期。

公司三四季度业绩超预期主要源于：1）凭借持续研发创新与专业生产管理，摄像头凸台一体化玻璃后盖方案获iPhone 11全系列采用，价值量大幅提升；瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后盖等高门槛产品亦获安卓客户采用，细分领域份额及竞争力进一步扩大；2）凭借强大研发创新储备、领先工艺、先进智能制造生产线等，生产效率、产品良率、综合成本等指标显著提升，前期自动化改造具成效；3）产销两旺，保障智能手机、可穿戴、平板笔电等大量、高质、顺利交付，且高端汽车、智能家居家电板块均实现高速高质增长。我们此前亦判断公司继三季度后四季度望再超市场预期，iPhone 11三季度起销售超预期对零部件厂商业绩拉动将体现在四季度及之后，良效率优势及稼动率对盈利释放贡献进一步体现，现得以印证。

展望未来，良效率已上新台阶，手机业务量价稼动率向好，可穿戴、汽车电子多点开花：

1、外观创新、5G换机叠加客户销售策略优化，手机业务量价及盈利望持续提升

iPhone业务方面：20年春季高性价比SE2及秋季5G大改版望驱动iPhone销量上行；根据产业链调研，凸台后盖在iP11及秋季新机持续渗透、秋季新机前盖材料及工艺改良，侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量；21年A客户亦望延续上下半年新机策略，外观再创新可期。新品渗透、5G换机驱动量价向好，半年新机策略亦望驱动销量上行及提升淡季稼动率，优化全年成本，驱动盈利更为有序释放。

安卓手机业务方面，公司前期3D玻璃及份额快速提升，安卓整体营收与iPhone玻璃盖板业务相当；良率经历1年多爬坡已上新的台阶，叠加盖板仍具较大升级空间（3D/瀑布式玻璃），以及国内运营商&5G芯片进程提速、安卓“5G手机、4G价格”销售策略望驱动5G换机向好，公司盈利亦望持续释放。

2、可穿戴、汽车电子多点开花

公司大份额供应Apple Watch 玻璃、蓝宝石、陶瓷组件及触控贴合。根据产业链调研，20 年新款 Apple Watch望迎传感功能大改版，公司望受益销量上行；高阶消费属性亦望驱动手表未来进行更为激进的外观创新，叠加各客户手表广阔增长空间，公司量价具持续提升空间。

汽车电子显示与传感系统为汽车电子化最为明朗之升级领域之一，公司与众多汽车品牌建立深度合作关系，为特斯拉一级供应商，供应中控显示产品及B柱模块。近期特斯拉销量及降价超预期，预计后续器件国产化进一步降低特斯拉成本及驱动销量上行，公司望持续受益特斯拉放量及后续汽车电子化浪潮。

新品研发能力、产能及设备自制&自动化能力、平台化优势为公司成长背后的核心竞争力：

新品研发能力：过去持续引领研发抗摔玻璃、触控用玻璃、大尺寸玻璃、2.5D/3D/四曲面/凸台一体化磨砂玻璃/3.5D玻璃等新品，亦率先开发未来新品；

产能及设备自制&自动化能力：公司于低谷期储备高性价比厂房、产能且经历前期理顺，在新一轮上行期具备良效率获取份额的先行优势；iPhone销售策略优化使得公司产能望可承载更大业务容量，自动化率提升之性价比进一步凸显，公司规模效应及良效率比较优势望进一步增强；

材料、解决方案、客户平台化布局优势：公司持续参与可穿戴外观创新、汽车显示一体化产品及手机非金属新部件供应，均依托于早期蓝宝石、陶瓷、触控等材料、解决方案及客户前瞻布局。

公司迎来新一轮成长：创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升，众多因素驱动公司盈利持续向好；可穿戴、汽车电子多点开花，上行期弹性标的！

一、视窗与外观组件龙头，开启新一轮成长

1、视窗与外观组件龙头，创新/良率/稼动率为盈利核心

蓝思科技为视窗与防护外观功能组件的开拓与引领者，前身成立于03年8月，15年3月登陆创业板。公司18年总营收规模277亿元，主要产品包括防护玻璃、新材料及金属等材质产品等：

防护玻璃营收占比为80%，主要产品为终端设备的2D/2.5D/3D防护玻璃前盖/后盖板。

新材料及金属类产品营收占比16%，包括蓝宝石、陶瓷、金属、触控film sensor产品。公司蓝宝石产品包括可穿戴蓝宝石前盖及后壳、摄像头蓝宝石保护镜片、指纹识别蓝宝石保护镜片等；陶瓷产品包括手表陶瓷表背、手机陶瓷后盖、手机陶瓷按键、摄像头陶瓷装饰片等。

其他业务营收占比4%，主要来自客户研发补偿款及废料处理收入。


下游结构方面，手机为主，平板/可穿戴/汽车/智能家居亦为重要领域；来自A客户及非A营收相当。按下游应用看，公司产品主要用于手机，平板、可穿戴、汽车、智能家居等亦为重要领域。客户方面，公司经过多年发展已与A客户、S客户、H客户、M客户、O客户、V客户、特斯拉、亚马逊等一众外知名品牌达成长期深度合作。A客户为公司第一大客户，近5年来除16年外其余年份来自A客户直接营收约45%-50%之间，实际营收再略高一些，整体而言来自A客户及非A营收相当。

行业格局方面，公司为玻璃盖板行业寡头。玻璃盖板主业中公司为行业寡头，根据估算整体市场份额（按金额）约30%。玻璃盖板上游为玻璃基板、油墨、镀膜材料、贴合材料、抛光材料等。18年公司前五大供应商占采购总额比例约26%。

股权结构方面，实际控制人持股比例高。蓝思原直接第一、第二大股东为香港蓝思、群欣投资。19年4月香港蓝思完成“19蓝思EB”15亿元可交换债券发行，该债券满足条件后可交换香港蓝思持有的公司股票；截至19年12月3日，“19蓝思EB”已全部完成转股。目前香港蓝思仍直接持有67.57%股权。公司实际控制人为周群飞、郑俊龙夫妇，目前间接持股比例为75.0%，仍维持较高持股比例。



业务逻辑方面，创新驱动ASP及竞争门槛提升，良率为盈利关键，稼动率影响盈利：

1）外观为智能终端重要卖点，具备创新升级需求。起初，智能终端用玻璃盖板主要进步方向为抗摔能力及表面性能（如从满足面板贴合到满足触控屏贴合），在达到表面性能要求之前提下实现耐磨抗摔等防护功能。玻璃盖板相较易刮花的塑料，对用户体验提升至关重要。而后来玻璃盖板逐渐被赋予更多维度的美观属性，如形态（2.5D、3D、四曲面、瀑布式3.5D、一体化凸台后盖等）、表面颜色（新颜色、渐变炫彩等）、表面效果（抛光/磨砂）。智能手机后盖及指纹识别、摄像头盖板，以及智能手表外观件亦开始探索蓝宝石、陶瓷等材料。外观成为智能终端重要卖点，具备创新升级需求。

2）新品对各工序良率持续提出更高要求，为ASP及竞争门槛提升之原因。

产品良率由各工序、单位面积良率的乘积及放量时的良率稳定性决定。公司主营的玻璃盖板行业竞争门槛之一体现于良率：1）智能终端对外观防护件提出较高要求，包括很高的尺寸精度、表面平整度以及抗摔耐磨等性能，对产品合格参数要求较高；2）生产工序较多，每个环节均存在潜在损耗。

而创新升级对各工序良率则提出更高要求：1）产品面积越大，表面出现瑕疵概率越高，实现同等产品良率对各工序良率提出更高要求；2）盖板在形态、表面颜色持续升级，相应的工序数量及难度增加，立体形态亦对抗摔性能要求更高，因而对各工序良率提出更高要求；

3）新品良率为盈利关键：良率优势一定程度影响份额，良率拐点影响盈利释放节奏。14年下半年iPhone新机玻璃前盖从2D向 2.5D演进，公司该新品良率经历一定爬坡期，15年开始实现明显提升，助力15年利润释放；而17年下半年新增的iPhone 2.5D玻璃后盖，公司良率实现快速爬坡，而竞争对手良率不佳，当期份额得到提升，利润当期亦迎来明显释放；18年公司安卓手机3D玻璃产品快速放量，基于安卓机型对单品良率爬坡速度要求高，对公司盈利产生一定影响。


4）稼动率对盈利影响较为明显，公司在出货上行期具备一定盈利弹性。玻璃盖板行业的另一门槛在于初始固定资产投入要求较高。一方面，初始资金成为行业门槛，另一方面，固定成本（固定资产折旧叠加难以跟随淡旺季产量变化的部分人力成本）占总成本相当比重，因而稼动率对盈利具较为明显影响。比如：17年下半年公司盈利除受益iPhone 2.5D玻璃后盖带来的ASP提升、良率快速爬坡外，公司出货量上行使得固定成本摊薄亦是重要因素；19年上半年iPhone出货同比下降对公司淡季稼动率及盈利影响较为明显。该属性使得公司在终端出货上行期（尤其淡季稼动率提升）具备一定盈利弹性。



2、竞争力：新品研发、设备自制&自动化、平台化优势

新品研发能力、产能及自动化能力、平台化优势为公司实现成长的核心竞争力：

1）新品研发能力：过去及未来持续引领新品研发

公司过去持续引领研发抗摔玻璃、触控用玻璃、大尺寸玻璃、2.5D/3D/四曲面/凸台一体化磨砂玻璃/3.5D玻璃等新品：公司早在03年配合摩托罗拉首次将玻璃屏应用于手机，背后的关键在于解决玻璃抗摔问题，并创造性地将用于塑胶加工的CNC改造为CNC玻璃精雕机；07年推出可满足触摸屏要求的玻璃盖板（多点电容式触摸屏及玻璃盖板的生产为初代iPhone核心瓶颈）助力初代iPhone顺利发货；10年攻克大尺寸玻璃加工及镀膜等技术难点，推出iPad用玻璃盖板；14年配合iPhone 6推出2.5D玻璃前盖并实现大规模量产，且基于工艺领先，iPhone前盖份额持续高于竞争对手；16年首创四面弯曲3D玻璃加工方法并实现对VIVO、华为新机型四面弯曲3D玻璃盖板独供；19年配合iPhone11打造一体化摄像头凸台后盖，基于热弯工艺的优化助力安卓推出瀑布式3.5D前盖。


以往强大的研发、量产能力及形成的客户信赖度，是公司持续引领开发未来新品之核心因素。

2）产能及设备自制&自动化能力：实现良效率及成本领先优势

设备、工具自研自制，增强良效率领先优势及减少投资成本：公司大量投入设备自主研发，与设备制造厂商签订保密协议，约定期限内专供给公司以进行技术保护；公司亦将工艺及设备研发成果形成专利，截至19年6月30日，公司已获得专利授权1404件，其中发明专利100件，实用新型专利1223件，外观设计专利81件。公司16年7月与4位自然人专门合资设立蓝思智能机器人(15.130, -0.10, -0.66%)，专业从事玻璃生产相关设备研发制造，进一步提升设备自制能力；公司生产所用大部分工装夹具、模具、辅材亦多为自制。自研设备融入公司多年的生产经验与技术积淀，确保公司良效率领先优势；公司设备团队亦具备较强的升级改造回收利用老旧设备的能力，延长设备寿命及减少投资。

较强的自动化改造能力，降低人工成本及提升良率稳定性：公司长期致力于自动化改造及减员以降低人工成本上行影响及提升良率稳定性。公司目前逐步实现减员，人均营收持续提升。



在公司前期产能储备及iPhone销售策略优化背景下，领先优势进一步凸显：公司于低谷期储备高性价比厂房、产能且经历前期理顺，在新一轮上行期具备良效率获取份额的先行优势；iPhone销售策略优化（20、21年上下半年发布新机，下文展开）使得公司产能望可承载更大业务容量，自动化率提升之性价比进一步凸显，公司规模效应及良效率比较优势望进一步增强；

3）材料、解决、客户平台化布局优势

除玻璃盖板外，公司亦引领蓝宝石、陶瓷等材料应用：公司分析早在2011、2012年便开始布局蓝宝石、陶瓷材料，15年公司开拓性参与Apple Watch蓝宝石前盖及陶瓷表背研发及供应，15年主供小米Mix概念机中框及后盖。

公司未来持续参与可穿戴外观创新、汽车显示一体化产品及手机非金属新部件供应（下文展开），均依托于早期蓝宝石、陶瓷、触控等材料、产品、一体化解决方案及客户前瞻布局。


3、三四季度超预期的背后：新品价优、良效率优化、产销两旺

蓝思17年受益秋季iPhone新机2.5D玻璃后盖增量（替代原来的金属一体机身），迎来业绩、估值双升期；18年及19年上半年业绩受到iPhone销量以及安卓放量良率爬坡影响。

19年三季度公司业绩迎来拐点：前三季度营收206.0亿元，同比增长8%；归母净利润11.1亿元，同比增长4%；扣非归母净利润8.7亿元，同比增长1280%，接近预告的归母净利润10.9-11.2亿元、扣非归母净利润8.4-8.7亿元上限。对应三季度单季营收92.4亿元，同比增长14%；归母净利润12.6亿元，同比增长109%，扣非归母净利润12.2亿元，同比增长277%，大超市场预期。

而19全年业绩预告中，公司预计19年归母净利润为24.5-26.1亿元，同比增长285%-310%；非经常损益5.0亿元，扣非归母净利润19.5-21.1亿元，同比增长587%-627%。对应四季度归母净利润13.4-15.0亿元，中值14.2亿元对应同比增长432%；对应四季度扣非归母净利润10.9-12.5亿元，中值11.7亿元对应同比增长458%，接近出货高峰三季度的12.2亿元，继三季度后再度大超市场预期。

公司三四季度业绩超预期主要源于：1）凭借持续研发创新与专业生产管理，摄像头凸台一体化玻璃后盖方案获iPhone 11全系列采用，价值量大幅提升；瀑布式玻璃、幻影效果玻璃后盖等高门槛产品亦获安卓客户采用，细分领域份额及竞争力进一步扩大；2）凭借强大研发创新储备、领先工艺、先进智能制造生产线等，生产效率、产品良率、综合成本等指标显著提升，前期自动化改造具成效；3）产销两旺，保障智能手机、可穿戴、平板笔电等大量、高质、顺利交付，且高端汽车、智能家居家电板块均实现高速高质增长。

我们此前亦判断公司继三季度后四季度望再超市场预期，三季度iP11销售超预期主要拉动组装厂当季订单及消化了零部件库存，订单追加效应对蓝思等零部件厂商业绩拉动望体现在四季度及之后；叠加良效率优势及稼动率对盈利释放贡献进一步体现，现得以印证。

二、iPhone上行期及销售策略优化，量价盈利望齐升

1、凸台后盖价值量提升及良率优异助力19H2利润向好

公司助力iPhone自初代开始采用玻璃前盖，14年iPhone 6起升级为2.5D玻璃前盖并持续在新机中渗透，延续至今；后盖方面，17年起新机采用2.5D玻璃后盖替代原来的金属一体机身；根据估算，公司目前iPhone玻璃盖板综合份额过半。此外，公司亦供应iPhone摄像头蓝宝石盖板。根据估算，公司18年来自iPhone营收占比约45%。



凸台后盖新品ASP上行、销量向好及良率表现优异为19年下半年业绩重要来源之一。

19年下半年公司的摄像头一体化凸台玻璃后盖方案获iPhone 11全系列采用，价值量大幅提升，提升原因在于：一体化方案减薄时长明显增长，磨砂部分需额外雕刻处理，镀膜一致性难度提升，整体而言加工时长显著提升、工序明显增加，对各步骤良品率提出更高要求。凸台与后盖一体化成形以及磨砂/抛光效果结合的新品生产难度高但公司良率表现佳，盈利能力迎来明显爬升；公司前期持续进行自动化改造经验积累及减员，具有成效。

此外，销量表现佳亦是重要因素，iPhone 11外观等亮点及定价销售策略成为吸引消费者的核心要素，三季度以来订单量佳：1）摄像头凸台与后盖成形及颜色一体化，通过分区磨砂/抛光以对比凸显摄像头，显著提升质感，较前代分离式的黑色凸台形成明显优化；2）Pro版本暗绿色、LCD版本紫/绿等新颜色受瞩目；3）摄像软硬件升级亦是一大卖点；4）缓和定价策略（11较XR降低50美元；Pro维持XS价格）、以旧换新力度较大、消费者可24个月免息分期付款等销售策略亦是推动因素。




2、iPhone新一轮上行期及销售策略优化驱动公司盈利持续向好

展望未来，iPhone迎新一轮创新上行期及销售策略优化，公司iPhone业务量价及盈利均望持续向好：

20年春季高性价比SE2及秋季5G大改版望驱动iPhone销量上行；根据产业链调研，凸台后盖在iP11及秋季新机持续渗透、秋季新机前盖材料及工艺改良，侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量；

20年春季新机SE2 望以iPhone 8为原型，后盖外观及处理器等更新望满足持有iPhone 6及其他初级用户需求，望驱动上半年销量向好；

秋季新机为5G新机，望迎大改版：毫米波版本搭载陶瓷天线阵列模块；外观方面除望继续采用凸台玻璃后盖外，望采用金属窄框（类似iPhone 4）+嵌入非金属材质；后置3D感测等功能可期。5G+大改版望驱动下半年销量向好，公司望受益出货向好及非金属材质嵌入、陶瓷模块产品增量。

21年A客户亦望延续上下半年新机策略，外观再创新可期。新品渗透、5G换机驱动量价向好，半年新机策略亦望驱动销量上行及提升淡季稼动率，优化全年成本，驱动盈利更为有序释放。


三、安卓手机盖板良率改善+5G换机驱动盈利释放

1、安卓手机玻璃盖板升级+份额提升，营收快速增长

盖板升级+份额提升驱动安卓手机营收快速增长，与iPhone玻璃盖板营收相当。安卓手机前盖方面，玻璃一直为主要材质，后逐步从2D向2.5D渗透，目前基本全部完成转换；3D玻璃前盖最早14年推出，目前主要为三星旗舰全系及华为旗舰Pro所采用。而后盖方面，玻璃随着抗摔性能、形态、颜色方案演进，叠加无信号屏蔽属性，亦逐步成为主流材质（其他主要材质包括金属、塑料等），其中3D玻璃后盖18年以来迎来快速渗透；陶瓷基于耐磨属性及高贵质感亦逐步成为高阶选项；根据Cinno数据，目前玻璃后盖在智能手机渗透率约50%左右，其中3D玻璃后盖约30%左右。

公司为安卓玻璃及陶瓷后盖核心供应商，根据估算，18年公司安卓手机玻璃盖份板综合份额约15%-20%，自15年以来助力小米推出陶瓷后盖手机后亦持续供应安卓手机陶瓷后盖产品。此外，公司亦供应安卓指纹识别、摄像头蓝宝石保护片等，后者随着多摄渗透需求逐步增加。公司18-19年积极提升安卓份额，叠加安卓手机3D玻璃后盖加速渗透，公司安卓手机营收快速增长。






2、良率改善叠加5G换机、升级持续，盈利望持续释放

公司安卓18-19年手机3D玻璃产品快速放量，基于安卓机型对单品良率爬坡速度要求高，对公司盈利具有一定影响。展望未来，公司安卓手机业务良率改善，叠加5G换机向好、盖板仍具升级空间，盈利望持续释放：

1）良率改善望持续：公司三季度盈利拐点，除iPhone业务贡献外，安卓手机盖板业务盈利亦迎来改善。经历1年多良率爬坡探索，公司良率水平上新的台阶，驱动后续盈利释放。

2）5G换机向好，望进一步提升公司稼动率：国内运营商及5G基带SoC进度提速，安卓“5G规格、4G价格”销售策略均望5G驱动换机向好。

3）盖板仍具升级空间：

前盖升级空间打开：3D玻璃前盖+柔性OLED组合仍具较大渗透；瀑布式曲面视觉效果佳、游戏体验提升（通过取消边缘侧键使得音量等按键虚拟化，边缘屏幕部分可模拟游戏手机上方按钮）；19年三季度华为及Vivo推出瀑布屏旗舰，后续望获安卓部分旗舰高配版跟进（直接跳过普通3D跟进瀑布屏）；瀑布式前盖ASP较3D再显著提升，打开升级空间。

后盖产品结构提升：5G通讯要求使得非金属外观趋势确立，玻璃作为主流材质地位不变，未来3D/炫彩等高阶品望构成主要增量，亦有望取代塑料等其他外观件部分份额，公司安卓玻璃后盖产品结构望持续提升。





四、可穿戴、汽车电子多点开花

1、可穿戴业务受益Watch销量上行，未来量价空间可观

公司可穿戴营收主要来自Apple Watch。Apple Watch 18年占智能手表销售量份额已达47%，过去始终在保证续航前提下持续提升便携性及交互能力；智能手表亦一定程度延续传统手表的高阶消费属性，外观升级亦为Watch核心卖点：

初代蓝宝石前盖，金属中框后盖+陶瓷表背奠定Apple Watch外观主要材质：蓝宝石基于硬度高不易刮花的特性，亦是传统手表主流盖板；金属中框+后盖（顶配版为嵌金陶瓷）支撑手表结构；基于金属信号屏蔽，后盖嵌入陶瓷表背为与无线充电、传感功能配合。

16年S1材质规格降低形成产品矩阵：采用Ion-X玻璃前盖及复合材质表背；16年S2 继初代后探索高阶品材料：顶配版Edition推出全白的中框+后盖一体陶瓷版本与金属版本形成鲜明对比；17年S3低配版重新引入复合材质表背以与陶瓷形成差异；

18年S4蓝宝石用量提升：推出支持LTE版本，基于外观创新及优化信号考量，方案从原来的“中框后盖一体化+表背嵌入”及变为“中框+蓝宝石后盖+表背嵌入”；19年S5顶配版推出钛金属、陶瓷中框款。

公司前瞻进行材料布局，11年及12年分别开始布局蓝宝石及陶瓷，持续研发供应Apple Watch玻璃、蓝宝石前盖、陶瓷表背及18年S4起蓝宝石后盖增量（中间镂空嵌入陶瓷表背），以及触控贴合。展望20年，新款Apple Watch亦望迎传感功能大改版，公司望受益Apple Watch销量上行。

展望未来，我们认为可穿戴外观空间可期，一是高阶消费属性亦望驱动手表在保持强大耐摔防刮等防护性能前提进行更为激进的形态创新，防护性能与形态创新兼得对工艺提出更高要求；二是智能手表作为重要IoT品类仍具较大渗透空间，除A客户智能手表持续获得可观增长外，19年以来安卓阵营智能手表亦迎来较多新品发布，销量亦望逐步提升。公司新品持续研发进行中望引领创新，价值量后续有望进一步提升。



2、中控及B柱产品受益特斯拉放量，长期受益汽车电子化浪潮

显示与传感系统为汽车电子化最为明朗之升级领域之一：车载显示系统大屏化、多屏化趋势将越来越显著，特斯拉对中控大屏形成示范效应，后座娱乐屏、HUD抬头显示屏、车厢内显示等亦具升级空间，同时车载摄像头的增加亦望带动相应盖板需求增加；且车载领域对产品寿命等各方面性能要求更高，考验厂商产品能力。

公司与众多汽车品牌建立深度合作关系，为特斯拉一级供应商，供应中控显示产品及B柱模块。近期特斯拉销量及降价超预期：特斯拉日前公告四季度量产 10.5 万台，交付 11.2 万台，量产及交付数量超预期；此外特斯拉宣布将国产Model 3基础售价从35.58万元下调至32.88万元，加上免征购置税政策及2.475万元新能源补贴后，实际售价降至29.9万元，相较其它豪华电动车品牌具备竞争力。我们预计后续元器件国产化望进一步降低特斯拉成本及驱动销量上行，公司望受益特斯拉放量及后续汽车电子化浪潮。




五、投资建议

整体而言我们对公司业务判断如下：

1、中小防护玻璃业务：

19年下半年业绩受益iPhone11全系列一体化凸台玻璃后盖价值量的明显提升，叠加下半年整体iPhone销量同比止跌，相较上半年来自A客户营收同比下滑，下半年迎来明显增长；而安卓阵营上半年旗舰发布更多，下半年处5G换机前夕型号减少，对安卓下半年营收假设相对保守；经测算预计中小尺寸防护玻璃板块营收19年下半年同比增长15%，较上半年的2%提速，对应全年营收增速10%。其中四季度基于凸台后盖价值量提升及iPhone11追单效应显现，在参考历史四季度费用环比增加情况下仍望实现较强盈利能力，盈利同比则大幅提升。19年下半年与17年下半年iPhone2.5D玻璃后盖增量所带来的新品盈利提升相仿。

20年春季对标iPhone8的SE2望助力上半年iPhone销量向好带动整体稼动率，一体化凸台玻璃后盖望在11中持续渗透；高通日前发布7系5G基带Soc方案，20年初起安卓5G新机亦望迎来密集发布期，但需同时考虑19年上半年安卓营收基数较高；亦为柔性OLED供给及3D前盖渗透、瀑布式盖板良率突破重要观察期。整体而言，上半年iPhone产品同比望构成明显增量，相较19年上半年iPhone相关盖板产品出货量及盈利承压，20年上半年营收及盈利同比望显著增长。

20年下半年秋季iPhone5G大改望带动iPhone销量，一体化凸台后盖在11及秋季新机中持续渗透驱动量价持续向好，20年下半年盈利望延续19年下半年向好趋势；安卓5G手机亦望迎来加速放量。整体而言预计20年中小防护玻璃业务营收同比增长20%，毛利率受益凸台后盖新品渗透及盈利能力合理稳定、整体出货向好稼动率提升而同比19年有所提升。

2、大尺寸防护玻璃业务：

公司19年上半年在iPhone订单对应稼动率不足的情况除安卓手机订单外亦积极开拓非A平板订单，驱动大尺寸防护玻璃业务营收上半年同比增长66%，预计非A平板营收已开始达到与iPad订单相当水平；基于手机防护玻璃业务19年下半年及20年持续向好及资源倾斜，暂假设大尺寸防护玻璃业务增速较高峰有所下降，整体望保持稳定增长。

3、新材料及金属业务：

蓝宝石产品受益Apple Watch蓝宝石嵌入背板方案持续渗透、Watch销量增长、多摄趋势及20年秋季新机侧面增量；陶瓷产品受益Apple Watch销量增长，此外毫米波版本陶瓷阵列构成增量；金属及触控业务谨慎起见假设同比盈利持平。

4、其他业务：

18年其他业务增量主要为A客户对存货减值及研发给予的补贴，该补贴计入其他业务营收及非经常损益；后续假设无补贴，废料回收等部分持平。

目前公司迎来新一轮成长，拐点已确立：创新产品渗透、换机向好及良率稼动率提升，众多因素驱动公司盈利持续向好；可穿戴、汽车电子多点开花，为上行期弹性标的。

公司17年12月发行可转债48亿，截止19年12月31日已转股33.86亿元，以18年股本为基准，转债对19年EPS的摊薄系数为92.4%（摊薄7.6%）；若假设20年剩余转债全部转股，以18年股本为基准，转债对20年EPS的摊薄系数为89.5%（摊薄10.5%）。

我们预测19/20/21年归母净利润为25.46/33.08/38.54亿元，不考虑20年剩余转债转股，对应EPS为0.60/0.78/0.91元，对应PE为29.5/22.7/19.5倍；若假设20年转债全部转股完成，对应EPS为0.60/0.75/0.88元，对应PE为29.5/23.4/20.1倍。首次给予“强烈推荐-A”评级，给予目标价23元，对应20年摊薄后EPS约30倍PE。

风险因素：1）新品渗透低于预期：若iPhone 11或秋季新机占比低于预期，或采用3D玻璃盖板/瀑布屏玻璃前盖的安卓机型低于预期，或使价格更优的新品渗透不足；2）新品良率及盈利低于预期：高难度新品可能良率爬坡不达预期；3）cost down压力：智能终端整体成本压力下，客户可能压低产品采购价格。



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