主题：天神娱乐违约点评

天神娱乐(2.670, -0.10, -3.61%)（维权）未能于2020年1月19日（遇法定休息日，顺延至其后的第1个交易日支付，即2020年1月20日）兑付17天神01【112496.SZ】本息，最终确认违约。在违约前，公司债券出现多笔低价成交，中证鹏元此前多次下调公司评级至BB。公司违约的直接原因来自于外延并购后的流动性管理不佳。

违约事件：天神娱乐应于2020年1月19日兑付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流动资金紧张，未能按照约定筹措足额偿付资金，17天神01不能按期足额偿付本息，确认违约。

公司简介：天神娱乐是游戏行业民营上市公司。天神娱乐（002354.SZ）是一家民营企业，无实际控制人，第一大股东为朱晔(14.01%)。主营游戏研发和发行、移动应用分发、广告营销与影视娱乐业务。2018年游戏业务占公司营收比例为49%。2015年公司借壳在深圳中小板上市。

债券简介：公司债券此前出现多笔低价成交。公司发行过1支债券：5年期（3+2）公募公司债17天神01【112496.SZ】金额10亿元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出现多笔低价成交，成交价格分别为58元、45元、33元。中证鹏元此前多次下调公司评级至BB。

违约分析：违约的直接原因来自于外延并购后的流动性管理不佳。天神娱乐的违约核心原因在于：经营性现金流来自并购，并购标的并表业绩下滑，内生现金流的能力较弱。筹资性现金流在18年之后逐渐枯竭。公司资产主要包括商誉、长期股权投资及应收款项等流动性欠佳，体外基金资产出现减值。中小股东自救意愿较强，但借壳上市后政府扶持较难。逾期债务规模较大，有息债务大幅增加。

事件启示：外延并购中偿债能力指标失效；股权质押业务对手方是灵敏的“排雷”指标；并购后账面资产的质量需关注底层资产；外部支持的可能性既看能力更看意愿；体外负债在公司并购中是一把双刃剑。

风险因素：政策对民营企业扶持低于预期；上市公司再融资政策落地低于预期；货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济数据低于预期。

正文

违约事件

天神娱乐应于2020年1月19日（遇法定休息日，顺延至其后的第1个交易日支付，即2020年1月20日）兑付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流动资金紧张，未能按照约定筹措足额偿付资金，17天神01不能按期足额偿付本息，确认违约。

事件点评

公司及债券简介

天神娱乐是游戏行业民营上市公司。天神娱乐（002354.SZ）是一家民营企业，无实际控制人，第一大股东为朱晔(14.01%)。主营游戏研发和发行、移动应用分发、广告营销与影视娱乐业务。2018年游戏业务占公司营收比例为49%。2015年公司借壳在深圳中小板上市。

公司债券此前出现多笔低价成交。公司发行过1支债券：5年期（3+2）公募公司债17天神01【112496.SZ】金额10亿元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出现多笔低价成交，成交价格分别为58元、45元、33元。

中证鹏元此前多次下调公司评级。中证鹏元17年1月首次给予公司主体评级AA展望稳定，18年6月下调评级展望负面，18年10月下调主体评级A展望负面，19年6月下调主体评级BB展望负面。评级机构在跟踪评级报告中指出评级调整的原因是：公司逾期债务规模较大，有息债务大幅增加，短期流动性压力剧增，2018年公司巨额亏损，未来主营业务盈利能力仍将大幅下降，公司涉及多起诉讼（仲裁）案件，部分子公司股权、银行账户、证券账户被冻结，严重影响公司再融资能力，2018年公司资产规模大幅减少，资产仍以商誉、长期股权投资及应收款项为主，流动性差，公司无控股股东及实际控制人，管理层及在职员工人数变动较大。


违约分析

违约的直接原因来自于流动性管理：流动性紧张可以从五个角度分析：经营能力（经营性现金流）、筹资能力（筹资性现金流）、资产变现能力（资产的流动性和折价率）、外部的支持力度（对股东和政府的重要性程度）及债务到期情况。

天神娱乐的违约核心原因在于：经营性现金流不能覆盖偿还本息，债务接续出现困难，并购资产出现减值，再加上外部支持力度较弱，最终导致本次违约。

1、经营能力（经营性现金流）

经营性现金流来自并购，并购标的并表业绩下滑，内生现金流的能力较弱。（1）公司经营性现金流增长依靠外延并购。公司15年上市时主营网页游戏和移动游戏研发，上市后通过并购试图转型成为泛娱乐平台，主营业务扩展成游戏研发和发行（占2018年营业收入比49%）、技术咨询（24%）、移动应用分发（16%）、广告营销与影视娱乐（11%）。2015年-2018年经营性现金流分别3.20亿元、5.02亿元、8.95亿元、2.75亿元，增长原因主要是企业合并范围增加以及业绩承诺的补偿款。2019年后公司并购的所有标的业绩承诺到期，后续不再有业绩补偿款。（2）并购标的在并表后业绩下滑。以规模最大的并购标的幻想悦游为例，幻想悦游并购总价34亿元，2018年承诺业绩4亿元，实际完成1.4亿元，主要原因是国内游戏版号暂停发放，海外游戏运营竞争加剧所致。除此外，公司的影视行业子公司遭遇“娱乐圈补税”和“限古令”等事件，业绩下滑明显。公司上市后连续并购规模127亿元，2017年底商誉金额65亿元，2018年减值后仍有26亿元。（3）内生现金流的能力较弱。2015年-2018年研发支出分别为1.2亿、1.6亿、4亿、3.6亿，但公司自研游戏数量不多，上线后流水不及预期。目前公司已终止多项游戏研发，减少研发投入，预计未来游戏业务将进一步收缩。

2、筹资能力（筹资性现金流）

筹资性现金流17年最多，18年之后筹资难度变大。（1）公司筹资性现金流在2017年达到顶峰，主要是通过定增（87亿）、公司债（10亿）。另外，2016年-2017年间，公司还在体外以劣后级身份先后参与设立了5个并购基金，公司出资金额合计为8.88亿元，优先级及中间级份额出资额合计为25.52亿元，并购基金共对外投资30.21亿元。（2）2018年后筹资渠道逐步收紧，公司拟发行10亿元超短融（2018年4月），18亿可转债（2018年5月），后都取消；截止2019年4月，公司有多笔银行借款、信托借款到期，未能滚续导致逾期，合计金额3.8亿元；第一大股东朱晔持有股票99%用于质押，朱晔最新一笔质押业务发生于2018年6月，质押方为安徽省小额再贷款。


3、资产变现能力（资产的流动性和折价率）

公司资产主要包括商誉、长期股权投资及应收款项流动性欠佳，体外基金资产出现减值。（1）公司资产主要包括：商誉（2019年三季度占比35%）、长期股权投资（26%）及应收款项（合计11%）。商誉短期不具备单独盈利能力，最大并购标的幻想悦游计提商誉减值17亿元，不排除有进一步下降空间；长期股权投资流动性较差，对应的是投资标的股权，最大联营企业DotC United Inc股权减值9亿元，期末余额13亿元；账龄一年以内的应收账款从6.6亿（2018年中报）下降到3.5亿（2019年中报），可以看出公司在加紧回款。（2）体外基金资产：公司体外5个基金投资的标的口袋科技、无锡新游、嗨乐影视、工夫影业、微影时代业绩均未达到预期，公司计提减值准备8.05亿元。

4、外部的支持力度（对股东和政府的重要性程度）

中小股东自救意愿较强，借壳上市政府扶持较难。（1）中小股东自救意愿较强：2019年8月，三位中小股东（合计持股11%）提议罢免董事会，成功改组董事会，引入投行、会计等背景新董事。相比之下公司大股东淡出经营管理：公司第一大股东朱晔持股14%，已经淡出公司管理，仅保留战略顾问一职；第二大股东为新有限公司持股7%，是借壳上市时卖壳方；第四大股东光线传媒(10.570, -0.55, -4.95%)持股3.6%，是pre-ipo投资者。（2）借壳上市政府扶持较难：天神娱乐2015年借壳大连市企业上市，但因为办公地点在北京，一直和大连市互动不多，仅有一次是与大连花园口经济区管委会签署了战略合作协议（2019年11月），双方将在大连花园口经济区合作共建电子竞技产业园区。

5、债务到期情况

逾期债务规模较大，有息债务大幅增加。（1）逾期债务规模较大：截至2019年4月末，公司负有清偿义务的已到期债务金额为37,928.25万元，逾期债务规模较大。（2）有息债务大幅增加。有息债务合计41亿元，主要是并购基金回购25亿，应付债券10亿，短期借款5亿。分时间来看并购基金的回购义务，2019年前到期合计13亿元，2020年到期12.5亿元。



事件启示

1、外延并购中偿债能力指标失效。在外延并购的背景下，由于合并范围的扩大，公司的经营性现金流自然随之扩大。再加上并购中部分使用股份支付对价、募集配套资金，看上去似乎公司的经营性现金流/利息、EBITA/负债等指标会有所好转。但是若股价大幅波动，将直接影响被并购方的完成业绩承诺的意愿。

2、股权质押业务对手方是灵敏的“排雷”指标。大股东股权质押率高是常见的“排雷”指标，但股权质押交易对手方是比股权质押率更灵敏的先导指标，若股权质押的对手方出现高风险偏好金融机构如信托、小贷、融资租赁等公司，则需要高度警惕。

3、并购后账面资产的质量需关注底层资产。外延并购对应的资产通常是商誉（标的并表形成）、长期股权投资（标的未并表）、金融资产（并购基金资产、业绩补偿），但这些资产流动性欠佳，出售时往往需要打折。若底层资产已经IPO，且股价稳定、成交活跃，则资产质量较高。

4、外部支持的可能性既看能力更看意愿。股东支持需要关注公司大股东支持意愿和能力，中小股东联合的可能性，公司管理层的持股比例、薪酬结构等；政府支持需要关注公司办公地和上市公司注册地政府支持意愿，若公司办公地和注册地不在同一个地区，则政府救助意愿往往将大幅度降低。

5、体外负债在公司并购中是一把双刃剑。外延并购多的民营企业，可以将上市公司整体理解成一个大型资管平台，体外基金为上市公司培育资产。当市场流动性良好、上市公司信用充足时，“培育资产——资产注入——市值提升——再培育资产”循环顺畅，但是当市场流动性紧张或上市公司信用紧缩时，上市公司对体外基金优先级份额的回购义务，将会使上市公司的流动性消耗得更快。

财务数据




中信证券(23.900, -1.30, -5.16%)明明研究团队



本文节选自中信证券研究部已于2020年1月21日发布的《信视角看债—天神娱乐违约点评》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。


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