主题：华能国际 点火价差回升 电量决定盈利

　1.事件

　　华能国际（600011)发布了2009年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入336.1亿元，营业利润19.27亿元，归属于母公司股东的净利润19.59亿元，每股收益0.16元。业绩符合预期。

　　2.我们的分析与判断

　　(1)第二季度发电量回升明显09年第二季度，公司营业利润率为7.56%，较第一季度上升3.8个百分点。盈利能力回升的主要原因之一是第二季度公司发电量环比上升。公司境内电厂在第二季度的发电量达到469亿千瓦时，环比第一季度增长6%;公司境外电厂完成发电量26.3亿千瓦时，环比上升27%。

　　公司装机主要分布在浙江、江苏、山东等地区。第二季度上述地区主力电厂的发电量环比上升明显(见表1)，其中，浙江玉环电厂电量环比上升28%，江苏太仓电厂电量环比上升19%，山东德州电厂电量环比上升10%，山东日照二期电厂电量环比上升27%。

　　(2)点火价差回升09年上半年，市场采购煤炭价格有所回落使得公司燃料成本下降，公司境内业务的单位售电燃料成本较上年同期下降2.63%。根据08年上半年的数据推算(08年上半年公司境内电厂的单位燃料成本为226.78元/千千瓦时)，09年上半年公司的单位燃料成本为220元/千千瓦时(税后)。

　　受益于08年上网电价调整的翘尾因素影响，公司境内业务09年上半年的平均结算电价比08年同期提高49.43元/千千瓦时(含税)，为415.97元/千千瓦时(含税)。由此推算，点火价差回升至134元/千千瓦时(税后)，接近07年平均的点火价差水平。

　　3.投资建议

　　我们假设 2009 年公司境内电厂单位燃料成本同比下降13%，机组利用率下降6.5%，综合融资成本5.7%;2010年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升4%。测算得到，2009 和2010 年公司每股收益分别为0.35 元和0.40 元。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　值得关注的是，公司实际所得税率的变化对业绩影响明显。


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