主题：四川成渝：公司净利出现大幅提升 中性评级

海通证券19日发布四川成渝（601107.sh）半年报点评，将投资评级调至“中性”，具体如下：

公司半年报每股收益0.162 元，考虑A 股IPO 后摊薄每股收益0.135 元；董事会决议进行中期派息。1-6 月份，公司实现营业收入9.88 亿元，同比增长17.20%，其中通行费收入9.19 亿元，同比增长13.78%，当地汽车保有量的上升以及灾后重建在一定程度上给公司通行费收入增长带来了机会。上半年公司实现归属于母公司所有者的净利润4.14 亿元，同比增长34.43%，财务费用下降以及投资收益增加是公司净利出现大幅提升的主要原因。

董事会通过中期派息决议：按A 股发行后总股本305806 万股计算，以每股现金股利人民币0.13 元（含税），向股东派发2009 年中期股息合计约人民币3.98 亿元（含税）。车辆通行费业务收入占比为92.96%，毛利率达到68.90%。上半年公司的营业收入构成中，车辆通行费业务占比为92.96%，而该项业务毛利占比则达到99.19%，主要是由通行费业务高毛利率导致。上半年，公司车辆通行费业务毛利率达到68.90%，配套服务（包括加油站租赁、广告区位租赁以及房屋租赁）毛利率为62.05%，而工程施工和其他业务毛利率分别仅为1.05%和8.21%。

预计全年通行费收入约19 亿元，同比增长14.60%。受区域经济增长、汽车保有量增速提升以及灾后重建等因素影响，上半年公司旗下路产的车流量实现了较快增长，而7月份的营运数据显示，车流量增速维持了较高水平，海通证券预计全年通行费收入将达到约19 亿元，较上年同期（考虑成乐高速通行费收入）增长14.60%。

公司未来两年业绩催化剂：收购优质路产+计重收费提价+路网贯通。(1)对成南高速、遂渝高速四川段的收购。公司已与成南公司和川高公司签订收购意向书，计划在今年年底前完成对两条路产的收购。根据公开信息，公司很可能通过偏债型融资手段完成收购，假如公司使用发行可转债的方式如期完成收购，按照海通证券假设的收购价在50 亿元-70 亿元人民币之间测算，将增厚2010 年每股收益约0.075 元-0.082 元；(2) 2010 年9 月30日开始，计重收费基准费率提高至0.75 元/吨公里（目前是按照8 折收取），此项提价对2010 年和2011 年每股收益的增厚分别为0.020 元和0.078 元；(2)2010 年，成雅高速延伸段雅西高速和成渝环线高速将陆续建成通车，对公司路产车流存在诱增作用。

盈利预测及投资建议。基于谨慎性原则，在对公司未来(2009 年-2011 年)的经营情况进行预测时，海通证券并未考虑成南高速和遂渝高速四川段收购对业绩的影响，在此假设下，预计2009 年-2011 年公司通行费收入分别为19 亿元、22 亿元和27 亿元，海通证券将之前对2009 年EPS 的预测从0.25 元略调高至0.26 元（上调幅度为4%），并维持2010年、2011 年EPS 分别为0.30 元和0.36 元的预测不变。

根据DCF 估值模型以及行业相对估值水平，海通证券认为公司合理价值区间为5.20 元-5.85 元之间，对应的2009 年动态市盈率水平为20 倍-22.5 倍。昨日（8 月18 日）公司股票收盘于7.21 元，对应2009 年、2010 年的动态市盈率水平已接近28 倍和24 倍，远高于市场今年平均18 倍的市盈率水平。但若按照海通证券先前对于收购成南高速和遂渝高速四川段的测算，2010 年公司每股收益水平或将达到0.375 元-0.382 元，二级市场价格对应于2010 年的动态市盈率水平为19.23 倍-18.87 倍，仍高于市场平均，海通证券将投资评级调至“中性”。



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