主题：招商证券：提高中国国航评级至中性

中国国航(“公司”)宣布将以63.35 亿港元的代价，收购中信泰富持有的12.5%国泰航空股份。我们认为收购的财务影响是中性的，但可能有利于推动国泰航空与中国国航加强业务合作。我们对中国国航最新估值为每股HK$4.90，评级为“中性”。

中国国航 (SH:601111)最新价：7.04 0.62 8.09%行情走势 公司新闻 最新公告大单追踪 资金流向 持仓成本招商证券 (101650)最新价：99.66 0.01 0.01%行情走势 每日行情 债市新闻中国国航 (HK:00753)最新价：4.33 0.15 3.35%行情走势 公司新闻 大行评级收购 12.5%国泰航空股份的价格基本合理收购国泰航空股份的总代价为63.35 亿港元，合每股12.88 港元，比国泰航空前日收市价高10%，比我们对国泰航空的估值每股13.50 港元低4%。我们预计收购将于2009年末完成。作为一项战略投资，该收购的价格基本合理。在2006 年，中国国航收购国泰航空股份的代价为13.50 港元。

增持股份可能推动双方加强业务合作 目前中国国航和国泰航空的业务合作主要有：销售、代码共享、航线合营和国泰航空向中国国航提供管理咨询、培训。我们认为，随着股份增持完成，双方可能加强在国际客运业务、货运业务和管理咨询、培训方面的合作。

下调公司和国泰航空2009 年套期保值公允价值回转预测我们此前假设中国国航2009 年套期保值公允价值损失回拨接近人民币40 亿元。根据国泰航空和中国东方航空中期业绩公布的套期保值公允价值损失回转数据，我们下调中国国航2009 年套期保值公允价值损失回拨至人民币25 亿元。

估值为每股HK$4.90 EV/EBITDAR 倍数估值法的缺陷在于，估值结果对某1-2 年的盈利表现非常敏感。我们现改用PB 倍数估值，参照中国国航的业务成长性，给予2.0 倍目标PB，于是对公司估值为每股HK$4.90。评级提高至“中性”。



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