主题：一致药业：业绩持续快速增长 谨慎推荐


1.事件

一致药业[24.28 -0.82%]发布中报：2009年上半年公司实现营业收入50.38亿元，同比增加23.38%，利润总额1.37亿元，同比增长31.86%，净利润9878.39万元，同比增长25.21%，每股收益0.34元。

2.我们的分析与判断

(一)快速发展的分销业务是一致药业竞争力的核心

报告期公司的医药批发业务实现收入48.29亿元，占公司销售收入的96.52%；实现毛利2.17亿元，约占公司毛利总额的52.58%，医药商业已经是公司收入和利润的最大贡献者；从分部报表看，分销事业部实现销售收入(外部)42.95亿元，实现利润总额8,391万元，也是最主要的贡献者。预期两广整合后，分销业务的年复合增速可以达到25%，而且由于信息手段的使用、品种的共享以及管理的改善，期间费用率将不断下降，分销业务的销售净利率有望进一步提升。

(二)收购苏州万庆的成果开始显现

报告期公司收购了苏州万庆，主要是为下属的致君制药提供原料药，将逐步解决致君制药的原料来源问题，预计致君产品的毛利率将逐步提升，同时，由于小头孢放量明显、大品种自然增长，头孢系列产品的收入亦将出现快速增长，我们预计2009-2011年的复合增速为34.93%。综合考虑，头孢系列产品将对公司业绩做出越来越明显的贡献。

(三)资产出售与并购工作如期完成

(四)投资收益继续快速增长

报告期公司获得的投资收益为2275.58万元，其中，来自参股35.19%的万乐药业贡献投资收益为936.70万元，同比增长29.11%，另外，还有转让广东一致药店有限公司及广西一致医药连锁有限公司股权确认投资收益1420万元。

我们预计万乐每年的利润增速为20-30%，一致药业每年可从万乐得到的投资收益也可相应增加，理由是：由于抗肿瘤药物市场保持高速增长、万乐药业拥有众多潜力产品以及内部营销的改善。

3.投资建议

(一)盈利预测

我们根据中报小幅调整了盈利预测。预计2009-2011年公司的营业收入分别为1072981.53、1336050.73、1693111.91万元，净利润分别为21976.15、26222.62、33124.11万元，每股收益分别为0.76、0.91、1.15元。

(二)估值和投资建议

DCF(WACC=10.32%，g=3%)估值为26.82元；由于公司的工业和商业业务向好趋势非常明确，未来3年将保持高速增长，我们认为公司应按照一线医药股估值，若给予2009年35-40倍PE，估值为25.17-30.50元，若给予2010年30倍市盈率，估值为27.30元。

综合考虑，我们认为公司应享受估值溢价，合理价值30元，维持“推荐”评级。建议投资者将一致药业列入医药行业的核心配置公司列表，长期持有以充分分享公司的成长，业绩超预期、国控上市有望成为股价上升的催化剂，注重中短期机会的投资者亦可注意把握其中的交易性机会。



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