主题：近期扰动因素分析 基本面无大碍

近期干扰银行的因素，从基本面看，一是次级债交叉持有资本扣除等引致的资本问题，这带来了两个方面的担忧：信贷投放可能放缓，银行体系融资压力上升；二是银行中报没能超越预期，投资者担忧的是，上半年天量的信贷投放都无法以量补价，下半年信贷不可避免放缓的情况下，业绩动力从何而来？此外，部分媒体对于银行上半年的拨备计提也提出了质疑。




　　对于这些问题，我们的看法如下：




　　1、中报情况无须过度解读，后续业绩或将开始提速




　　我们先讨论第二个问题，即中报为何没能超预期出现同比大幅增长，以及后续业绩增长的动力由何而来。




　　事实上，我们在之前的报告(《货币信贷微调或致银行业绩提速》2009/08/10)中，曾就这一问题进行过详细的论述，这里就相关问题再做一些简要的探讨。




　　上半年一般贷款投放5.7万亿，而由于大量贷款在月末及季末投放，体现在上半年的平均余额，仅为2.2-2.7万亿。由于滞后影响，加上7月份5000多亿的一般贷款投放，后续即使不再放贷，下半年贷款平均余额也比上半年多出3.3万亿以上。




　　这里有两个引申的含义：1)由于大量贷款收益无法在上半年完全体现，上半年的所谓以量补价，其实是大打折扣的；2)后续即使贷款投放显著放缓，贷款平均余额也将快速增长。




　　贷款投放的显著放缓，意味着后续货币信贷环境将明显不如上半年宽松，其结果是市场利率(包括票据、同业和债券利率)的上升和银行贷款议价能力的提高，或者是有所恢复。结果是，我们将看到3季度之后银行基本面的量价齐升(虽然不一定十分显著，因为息差的改善将是一个缓慢的过程)，而明年的业绩则很有可能较大幅度超越市场一般预期。(详见我们之前的报告《货币信贷微调或致银行业绩提速》2009/08/10)




　　中报之所以无法以量补价、出现同比较好增长的另一个原因在于，08年上半年，银行业正处于盈利的顶点，各方面指标均处于历史最好水平，而09年上半年，却是近年来息差压力最大的一个时期。或许应该注意到的另一组对比是，08年下半年，银行业绩开始从上半年的高位回落，而09年下半年，银行息差开始企稳回升，基本面将逐渐改善。




　　关于银行中报，我们还看到媒体上的一个观点，认为银行上半年的业绩，主要基于拨备计提的不足，实际上是海市蜃楼，后续或不可避免出现回落，换言之，虽然现在看起来PE不高，但动态考虑则未必。给出的证据，一是拨备余额增加较少，二是拨备占贷款余额的比例相对下降。当然，还有其他的讨论，但更多是似是而非的东西。




　　这些论述，对于大多数分析银行业的研究员，相信都有自己的答案，无须我们进一步阐述。在这里，我们仅简单提供以下一些观察：




　　1)如上面所述，银行业基本面3季度开始转头向上是相对的大概率事件，因此不存在使用当前业绩将显著高估银行盈利水平，从而导致估值指标失真的问题。




　　2)上半年确有部分银行在拨备计提方面不如往年谨慎，坦白说，我们也曾期望这些银行有更为谨慎的拨备计提。少提的原因，各式各样，我们不一一阐述。不过：一、即使这些银行的拨备计提更为充分，由于家数不多，且为中小银行，对于行业整体业绩的影响也并不显著；二、大部分银行，还是根据贷款的投放和资产质量的变动，诚实地计提着拨备。




　　之所以拨备余额增加较少，一是不良生成极少，无须对应计提大量拨备；二是银行加大了核销的力度，导致拨备相应减少。此外，拨备占贷款余额的相对下降，在不良走低的情况下，应属平常。银行拨备的计提，主要由两方面构成，一是相对于正常贷款大概1%的计提，二是相对于不良贷款潜在损失的计提。而所谓的拨备占贷款余额的比例，则是将这两部分拨备汇总除以贷款总额。在不良余额下降的情况下，我们似乎没理由要求银行相对正常贷款保持着2.5%，甚至3%的拨备计提。




　　2、次级债交叉持有资本扣除等问题，或应合理看待




　　次级债交叉持有资本扣除等问题，带来了市场对于银行资本充足情况的担忧，进一步，资本的担忧，不可避免带来了银行体系后续放贷能力和融资压力的担忧。现在的问题是，银行所受的负面影响，有多大，且是否显著高于其他行业？




　　1)如果信贷环境的调整不至于带来经济的二次探底，则银行业绩将开始走高




　　如我们前面所述，如果货币信贷环境的调整，不会导致经济的大幅恶化及二次探底，那么对于银行业绩的影响，将是正面的。市场化的利率将上升，贷款议价能力将提高，银行作为一个整体，将从资产收益率的提高和息差的扩大中获益。(详见我们之前的报告《货币信贷微调或致银行业绩提速》2009/08/10)




　　当然，市场的担忧不仅于此，进一步的是，资本的不足将带来融资的压力，随之而来的是业绩的摊薄问题。关于这个问题，我们的看法如下：1)如我们在报告(《影响基本可控——关于银行次级债交叉持有的资本扣除问题》2009/08/26)中提及的，融资压力基本可控，而且大部分的方案也已基本明确；2)从目前看，除了深发展和民生(平安定向和H股上市)，其他银行摊薄的程度基本不大，如招行180亿的融资，大概摊薄5%-6%。




　　进一步，如果资本带来的增发及业绩摊薄，是银行板块应当走弱的理由，那么对于部分资本充足程度较高的银行，我们应当如何理解？理论上，这些银行似乎应当走得更强。原因是，资本可能会抑制一部分银行的放贷能力(后续的融资则会摊薄这些银行的业绩)，但却给另一部分银行腾出了更大的贷款空间。对于那些没有资本压力的银行，除了可以享受整体信贷环境调整带来的议价能力提高，也可以分享部分银行资本不足腾出的贷款份额。而事实上，我们并有见到资本充足率较高的银行有较好的表现。




　　2)如果信贷环境的改变导致经济的二次探底，银行的压力也未必高于产业部门




　　退一步，如果银监会和央行不考虑其政策对于经济的影响，导致政策力度过大，货币信贷的收缩带来了经济的二次探底(我们相信这种可能性不大)，这时候对于银行的影响，自然是负面的，但我们的判断是，其他产业部门的压力，或将更甚于银行。




　　正如我们之前的报告反复强调的，如果银行不良贷款重新抬头，对应的将是产业部门业绩大幅度的下滑。原因是：银行的贷款主要集中在大约1%最大客户手中(在流动性不成问题的情况下，经济调整情况下倒闭的大多是行业中较小的企业)，产业部门的整体偿债能力处于高位(来自于三个指标：较高的ROE与贷款利率之差，即盈利对于债务有着较高的缓冲；较高的对公存款/对公贷款比，即在银行的净负债率较低；较高的定期存款占比，即闲置资金较多而流动性较好)，贷款的抵质押较为充足(抵质押率一般不超过60%-70%，即评估值为一亿的抵质押资产，大概只能从银行获得6-7千万的贷款)。




　　关于上述问题的详细论述，具体参见我们之前的几篇报告。(《低杠杆，弱周期——09下半年银行业策略》2009/06/12，《曾经的高坏账率或难以复返——90年代不良贷款成因考察》2009/07/16，《7万亿信贷资金，何去何从？》2009/08/31)




　　当然，这或正如我们一贯强调的，银行和其他行业的表现差异，部分来自于市场的非一致预期。作为宏观经济的整体代表，银行敏感地反映着市场的任何悲观预期，但这种悲观预期，却似乎没有被对称地加载到其他所有行业身上。(详见我们之前的报告《寻寻觅觅——银行业的估值》2009/04/22)




　　大家通常的认识是，经济的调整必然带来银行不良贷款的增加和业绩的下滑，但忽略的是，银行不良贷款的增加，对应的是产业部门业绩极大幅度的下滑。具体的原因，可以从我们前面的分析中推理得到，而05年和08年的情况似乎也给予了印证。在05年和08年，银行不良贷款仅少量增加，对应的则是产业部门业绩普遍20%或以上的下滑。




　　3)长期影响：风险防范体系更趋牢固，好银行与差银行将逐渐拉开差距




　　近期银监会出台的相关措施，从长期来看，夯实了银行体系的风险基础，进而提高了银行体系对于未来经济波动的抗风性能力。资本计算征求意见稿，包括前期出台的规定贷款受益人支付原则的《固定资产贷款管理暂行办法》(包括《项目融资业务指引》)和《流动资金贷款管理暂行办法》，越来越清晰传递的信息是，监管层似乎不愿意通过牺牲银行长期利益换来经济短期的进一步走高。那么，与之对应的是，银行长期的风险隐忧，应当趋于下降，而不是上升。这显然是积极的。




　　更为严格的资本要求(核心充足率7%)，带来的另一个影响是，业务模式的转型或将加速，方向是资本节约型的业务。与此同时，我们将看到的是，好银行与差银行的差距也将逐步拉大。在原有资本要求下，那些过度依赖资本消耗业务而内生资本创造能力较弱的银行，可以通过更高的杠杆来弥补这种能力的差距。而在更高的资本要求下，高杠杆变得困难，能力的差异将更为清晰的展露。这种展露带来的进一步影响是，市场对于这种银行的评价将更趋客观，它们的外部融资可能变得越来越困难。硬币的另一面是，资本运用效率较高的银行，发展空间则可能得到提升。应当说明的是，这里的资本运用效率，指的是资本的节约，而不是更高的杠杆。




　　3、我们维持行业的“增持”评级




　　我们对于行业的整体判断是，波折向上：波折在于短期扰动因素较多，向上在于基本面(大概率事件)将在下半年出现转折，而明年业绩很可能超越预期。



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后续业绩或将开始提速