主题：9月债市机会与风险并存

　8月份利率产品出现反弹，导致市场再次出现分歧。部分乐观者继续看好，部分悲观者认为反弹空间已经有限。我们认为，虽然长期来看债券市场的确无太多表现机会，但9月份债券市场则是机会与风险共存。利率产品的交易性机会主要集中在上半月，下半月则面临较大风险，因此在努力抓住机会的同时也要防范风险。

　　首先观察基本面因素。国内方面，我们预计8月CPI同比降幅将收窄至1.0%、工业增加值增速有望大幅反弹至12%、对外贸易恢复程度则有望超过市场预期，这三个方面对债券构成利空。而8月份信贷增幅预计将回落至3000亿元，这将对债券构成利多。虽然近期来看信贷回落可能占据主导地位，但如果上述三个因素，尤其是CPI环比表现超过市场预期，则对债市仍然是非常不利的。海外方面，从最新几个月欧、美、日等国家公布制造业PMI指数走势来看，欧元区已经开始跨过临界值50，而美、日也在明显改善。这表明欧、美与日本经济（尤其是欧美）已经开始逐步摆脱经济低谷。因此海外部分对债券总体是偏空的。

　　其次，从债券供求缺口来看，9月份债券市场较8月份面临一定的供给压力。9月份有7只记账式国债、3只金融债待发行，国债发行只数比8月多1只，金融债发行只数持平。9月份短融到期规模只有350亿，从今年短融与中票发行规模来看，短融到期资金无法完全对冲新发短融与中票对资金的需求。7月份公司债重启以来，发行节奏明显加快，从已公布的发行公告来看，公司债（包括企业债）供给压力较大。

　　第三，需继续关注银监会与交易商协会传闻对信用债的冲击，这将直接影响到市场对债券资产偏好的转变。近期市场传闻银监会可能采取新老划断方式来有区别地对待商业银行互持次级债比例问题，如果属实，对利率产品正面效应将有所减弱，而对信用产品则是利多。

　　最后，要继续关注股市调整情况。根据我们策略分析师的判断，9月上旬股市继续调整的可能性非常大，这将是直接影响保险与基金是否会积极转向债券市场的重要因素。从8月份银行间、交易所国债表现存在巨大差异及交易所信用债表现糟糕情况来看，保险与基金目前转向债市的规模还不十分明显。此外，股市调整与否也会直接影响新股收益率水平，如果股市继续调整，券商理财产品以及其他非银行间交易机构也会有一定的债券资产配置需求，这在8月份尤其是交易所信用债中已经得到充分体现。

　　由于基本面风险在月中方可集中体现，结合股市调整判断，我们认为利率产品机会主要集中在上半月。从期限品种来看，我们认为3-5年期国债更具有相对投资价值。

　　从绝对利差来看，目前3-1y、5-1y、7-1y与10-1y国债收益率期限利差分别为76BP、120BP、158BP、187BP，分别比06年以来历史均值高21BP、51BP、58BP、62BP，但10-5y与7-5y期限利差目前已经缩窄至29BP、27BP，基本与06年以来历史均值25BP、22BP相当。因此从保护角度来看，我们认为3-5年期国债更具有相对投资价值。

　　金融债方面，目前3-7年期金融债-国债利差已经缩至42BP、52BP与50BP，基本与06年以来均值水平53BP、51BP和51BP相当，预计下行空间有限，因此3-5年期金融债相对价值应该不如国债。而1年期金融债-国债利差已经缩至27BP，比均值低28BP；10年期金融债-国债利差则是缩至40BP，比均值48BP低8BP。事实上，金融债-国债收益率利差只要低于50BP，我们通常就认为它已不具有明显相对投资价值。

　　受此前银监会与交易商协会传闻影响，8月份企业债与中短期票据收益率大幅上行，导致企债、中票与金融债利差以及短融与央票利差大幅上行。结合目前基本面、债券供求缺口以及上述传闻影响，信用债难有明显超越利率产品的交易性机会。

　　结合国债、金融债以及信用债分析，我们依然认为目前3-5年期国债仍然是利率产品中投资相对价值较高的品种。从国债、金融债绝对收益率水平来说，我们认为7-10年期国债、金融债均有配置价值，并且从金融债隐含税率来看，二者无太大区别。　



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