主题：联通红筹换股协议“时机一般”

中国联通 昨日公布了西班牙电信与中国联通（香港）（00762.HK，下称“联通红筹公司”）相互投资及订立战略联盟协议的公告。公告显示，联通红筹公司和西班牙电信相互投资10亿美元（以换股形式进行），并订立战略联盟。

　　我们认为，上述交易利好中国联通基本面，增发2.9%新股对现有股东的摊薄非常有限，但同时，战略联盟短期对盈利正面影响有限。因此在投资建议方面，未来半年除了三季报，中国联通将面临较长的业绩真空期，建议波段操作。直至度过季度盈利低点后，中国联通将摆脱“震荡”走势，趋势性走强，维持对联通“推荐”的投资评级。

　　截至昨日收盘，中国联通A股报收6.50元，涨1.09%；中国联通H股报收11.06元，涨2.98%。

　　两套备选换股方案

　　联通红筹公司和西班牙电信计划相互投资10亿美元持有对方股份，交易方式有两套备选方案。

　　方案A：西班牙电信按每股11.17港元的价格认购6.93亿股新联通股份，同时联通红筹公司按每股17.24欧元的价格认购4073万股新的西班牙电信普通股。

　　方案B：西班牙电信以每股17.24欧元的价格向联通红筹公司转让4073万股库存股（注：方案A、B的主要区别点），作为向联通红筹公司的出资，以实现西班牙电信以每股11.17港元的价格认购6.93亿股新联通股份。

　　此外，战略联盟方面，上述双方将基于相互的网络、业务模式和经验进行合作。

　　我们认为本次交易的实质是：联通红筹公司以增发2.9%的股份为代价（增发的股份归西班牙电信所有），获取西班牙电信0.89%的股权（方案A：获取西班牙电信增发后总股本0.885%股权；方案B：获取西班牙电信现有总股本0.892%股权）；并同西班牙电信建立战略联盟关系，借此提升自己的运营和管理能力，尤其是在WCDMA领域。

　　上述交易将在15个营业日内实施，交易达成后主要的股权变化为：西班牙电信持有联通红筹公司股份的比例将从5.38%上升至8.06%；联通红筹公司将持有西班牙电信约0.89%的股权；中国联通A股对联通红筹公司的持股比例将从33.59%降低至32.64%；联通红筹公司总股份扩大2.9%。

　　交易利大于弊

　　上述交易中，“战略联盟”将对联通未来盈利上升起到正面作用（特别是在WCDMA业务正式推广前夕达成联盟）：通过与西班牙电信在采购、移动通信服务平台、漫游等领域的合作取得协同效应；通过分享全业务电信服务、WCDMA及跨国运营网络运营经验，提升3G业务运营能力。此外联通还有望分享西班牙电信的投资收益。

　　但我们认为，此次交易的“换股时机一般”：由于中国联通处于业绩低谷（净利润率8%左右），其红筹股价相对较低（2009年市盈率在18倍左右）。西班牙电信目前盈利能力较好（净利润率13%左右），估值水平尚可（2009年市盈率在11倍左右）。联通在自身业绩低潮期进行换股显得“时机一般”，但在换股市盈率上西班牙电信有较大折让，对此进行了弥补。

中国联通和西班牙电信估值比较

　　每股收益 　　　　　　 市盈率　　　市净率

　　公司 收盘价 总市值 2008年 2009年 2010年 2008年 2009年 2010年 2008年

　　中国联通A股　 　6.07元 　　 1286.61亿元 0.93 0.20 　0.27 　 6.5 　 30.4 　22.5　　1.9

　　中国联通H股　 10.90港元 2594.20亿港元 1.66 　0.61 　0.83 　 6.6 　 17.9 　13.1 　 1.1

　　西班牙电信　　 17.72欧元 1194.55亿欧元 1.59 　1.69 1.82 　 11.1 10.5 9.7 　　4.1



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交易利大于弊