主题：晨鸣纸业：增长显著未来仍然值得期待

●国内造纸龙头，产品大且全。公司目前总产能已接近350 万吨，仅略逊于香港上市的玖龙纸业，但远高于同类A 股其他上市公司，而销售额则稳居国内第一，是国内造纸行业当之无愧的老大。且产品种类齐全，涵盖文化纸、白卡纸、铜版纸、箱板纸等所有主流纸种共8 大类200 多个品种。
●新项目投产和原有产能开工率回升带动收入增长。公司07 年实现机制纸产量287 万吨，相比06 年增加44 万吨
，增幅18%，其中新闻纸增加约27 万吨、双胶纸和箱板纸分别增加4 万吨，其它纸品增加约9 万吨。主要来自于两方面：（1）新项目年产30 万吨超级压光纸生产线、吉林晨鸣年产18 万吨轻涂纸生产线相继在07 年投入运行。（2）行业景气度回升使开工率明显回升。06 年由于行业低迷，公司开工率仅81%，而07 年末，开工率已达到了100%。
●纸价上涨显著拉升毛利水平。公司07 年毛利率为20.38%，相比06 年的18.99%上升了1.39 个百分点，增幅7%。直接原因是产品价格涨幅超过原料成本涨幅。07 年，木浆、废纸等主要原料价格虽然仍保持了高位运行的态势，但增长的趋势已经明显放缓。而与此同时，从07 年下半年开始，国家大刀阔斧推行的节能减排政策使行业供给趋紧，反映在产品价格上，从4 季度开始，主要纸品价格均出现了大幅上涨。
●期间费用率、营业外支出两项大幅变动致使公司净利润表现抢眼。
●08 年业绩增长点：
·景气度高企带动原有产能充分释放。07 年以来，随着行业景气度的回暖，各纸种价格持续攀升，毛利率也企稳回升，目前开工率已达100%，产能已充分释放，预计月均贡献净利1.3 亿元以上，同比增长100%。我们判断，受国际浆线产能释放的影响，未来原材料价格有望出现回调，而纸价受到行业供求转暖以及节能减排政策等众多利好因素的刺激，仍将保持上涨的态势，在此情况下，毛利率也有进一步提升的空间，部分纸种，如白卡纸，毛利率上升幅度甚至有可能达到50%。
·30 万吨超级压光纸项目和18 万吨轻涂纸项目将进一步释放业绩。公司30 万吨超压纸项目于06 年11月份投产，实际产能为48 万吨，毛利率约24%，08 年产能将充分释放，进一步增厚公司业绩。此外，吉林晨鸣18 万吨轻涂纸项目于07 年1 月份投产，运行状况良好，也将成为08 年业绩增长的一个重要来源。
·富裕晨鸣 10 万吨的牛皮纸和12 万吨的美术纸项目预计也将会在08 年下半年投产，成为新的利润增长点。此外，公司拟收购黑龙股份20 万吨新闻纸生产线，若收购成功，也将进一步增厚业绩。
●湛江项目——公司未来几年战略发展的重点。湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目，预计耗资94 亿元，拟建设70 万吨木浆生产线，配套300 万亩原料林基地，将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。我们粗略测算，未来林、浆共将增厚公司业绩0.34 元-0.46 元，相当于07 年业绩的1/2 还要多，将成为公司未来利润的一个重要来源。 目前项目进展顺利，符合我们预期。其中林业部分已有自有林地30 万亩，其余林地也在积极争取中。浆项目部分招标工作已经完成，即将进入建设周期。我们预计项目最快要在2010 年才能贡献收益。
●估值和评级。考虑公司08 年H 股发行后的摊薄效应，预计公司08-10 年的EPS 分别为0.73 元，0.80 元，0.81 元，给予23 倍的PE，则对应股价为16.8 元。给予推荐投资评级。






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