主题：上港集团：跨过低谷 迎接黎明



集装箱业务量环比逐渐增长
　　自2009年5月以来，上海港吞吐量已经稳定在200万TEU以上水平。

2009年5-8月吞吐量数据分别为208、200、215、207万TEU。公司集装箱吞吐量2009年最低的月份是2月份的152.8万TEU，这是从2006年以来单月次低点，最低点是2006年2月份的125万TEU。去年最好是2008年8月份的255万TEU左右，一般正常维持在240万TEU左右。
　　8月上海港集装箱吞吐量量217万TEU，同比增长-15.13%，环比增长1%。同比降幅比7月增加的原因在于2008年8月是吞吐量的历史高峰255万TEU（而2008年其它月份一般在240万TEU左右）。上海港8月业务量数据离2008年最高蜂比较，还有38万TEU的差距。
　　预期今后几个月吞吐量将环比微增长，但幅度还要依赖于外围经济恢复状况，预计大幅度增长短期还不能达到。
　　从内外贸比重看：上海港外贸占比80%以上，内贸占比10%-20%。从重空箱比重看：上海港重箱比重一般正常在75%左右，正常空箱一般比重25%左右，最高时候年初达到30%左右水平。从航线构成看：美国航线比重超过20%。其中美西航线货量一般是美东的1倍左右；美西航线在7月份量有所下降，但8月份环比上升。欧洲航线由于自2008年4季度以来货量下降明显，目前货量占比约12%左右；地中海航线占比7%左右。日本航线占比8%左右，波斯湾航线占比8%左右。其余航线占比较小。
　　目前近洋航线主要靠泊外高桥码头，美国欧洲地中海远洋干线靠泊在洋山码头，内贸航线主要在吴淞路、宝山、军工路码头。
　　
未来量价提升空间最大的港口
　　打造世界第一大港
　　首先，上海港自身吞吐能力不存在瓶颈。上海港码头分布在长江口、黄浦江两岸以及大小洋山等地区。目前洋山港能力还未达到设计吞吐能力；除了已经建成的洋山一期、二期、三期A、B段，未来根据业务量增长状况，已规划好的洋山四期、五期还将开工建设。上海港也是大陆集装箱航线最多、航班密度最高、覆盖面最广的港口。
　　其次，目前上海主要是一个腹地型港口，来自长三角的箱量所占比重达80%以上，腹地货物主要通过集卡运输，通过陆路进入港区，水水中转比例还很低，特别是国际中转比例仅6%，这与其它世界大港国际中转比例相距甚远。比较其它世界港口，新加坡港国际中转比例60-70%左右，韩国釜山中转比例30-40%左右，特别是韩国釜山，来自中国北方腹地的中转货源占据其40-50%。我们判断，未来除了依赖自身腹地货量的自然增长，未来吸引中转货源，能提供长期增量。目前上海港全部水水中转比例在36%左右，其中国际中转仅6%左右，长江和沿海中转30%左右（长江中转18%左右，沿海中转12%左右）。其中洋山港区水水中转比例达到50%，国际中转接近10%。但自洋山港建成后，在自然条件上，首先在航线距离上，跟韩国斧山、新家坡比较，上海港也在国际主航道上；其次，以往外高桥航道不够深，不能容纳大船进出，洋山港水深达到-16米，所有大船都可以进来。因此，硬件设施上，上海港已经具备与这些港口争夺中转箱源的条件。2008年上海港吞吐量2800万TEU，其中洋山港区完成823万TEU。今后洋山港吞吐量占比将持续提升。目前上海港跟国际上其它大港的差距主要体现在软性服务上，比如通关效率、配套服务等方面，未来随着航运中心建设措施逐渐实施，软环境逐渐改善，未来就可吸引到货源转到上海港进行中转。
　　最后，公司早就实施长江战略，控股参股长江沿线重要港口，辐射范围包括长江流域7省2市。随着中国中西部地区经济发展，未来长江沿线城市外贸出口增长提供货量将为上海港提供中转箱量。
　　未来费率有提升空间
　　目前上海港装卸费率上，洋山港区重箱包干费515元/TEU，外高桥港区是566元/TEU，与和记黄埔合资的码头SCT装卸费率实行自行定价，费率稍高。空箱的费率是重箱的70%左右。长江中转、沿海中转箱、内贸箱装卸费率水平都约便宜1/3左右。
　　上海港作为全球第一大港，但目前费率水平不仅仅低于国外其它港口，还低于南方深圳港口。虽然短期提升费率条件不成熟，但随着未来全球外贸稳定，同时上海未来国际航运中心逐渐成型，我们认为上海港未来费率水平最有提升可能。而提升的费率就直接体现在利润的增厚上。
　　航运中心建设提升竞争力
　　3月份国务院通过上海国际航运中心建设的规划，上海港是最直接的受益者。这对于上海港提升软硬件环境，吸引货源具有重要意义。主要体现在以下三方面：
　　（1）启运港退税：注册在洋山的公司可以免掉营业税，对货主、航运公司、货运代理公司都有利，有利于提升上海港集装箱中转量，吸引韩国釜山、高雄等地方的箱量。
　　（2）集疏运体系的建设：包括港区铁路专线建设、公路集装箱专用通道建设、内河运输网络的疏通，可为上海港货源的汇集打造更便捷、低成本的运输通道。
　　（3）航运金融建设，包括航运保险、船舶租赁等相关配套服务增强，有利于吸引全球航运公司积聚上海。
　　公司在战略规划上，已经形成“一个中心、两篇文章、三大战略、四大支柱”的发展战略，围绕建设上海国际航运中心、做好集装箱优势产业发展和老港区功能转换，实施“长江、东北亚、国际化“战略、发展集装箱、散杂货、港口物流、港口服务等4大支柱产业。
　　
投资建议
　　2009年是公司业绩的低点，预测公司每股收益为0.19元，其中出售土地等非经常性收益贡献每股收益约0.02元。2010年每股收益为0.21元。2009-2010年PE分别为28.5倍和26.3倍；PB分别为3.33倍和3.01倍。
　　纵向比较公司历史PE、PB变化。历史PE最低是15倍，最高达到70倍以上，中值在30倍；PB最低2.14倍，最高达到10倍，中值在5倍左右。从历史纵向估值比，我们认为目前股价具有较高安全边际。
　　横向比较，目前估值水平高于盐田港、深赤湾A、天津港；但低于日照港、营口港、连云港等散货港口公司。我们认为，上港集团作为全球集装箱第一大港，未来业务量增长空间最大，理应享有比其它公司更高的估值水平。
　　我们按照2010年业绩，保守以30倍的PE估值作为目标价，则股价为6元，目前5.44元价格具有安全边际。考虑到最坏的时期已经过去，估值上具有安全边际，我们提高评级到“谨慎推荐”。而未来公司股价的催化剂则在于月度业务量的环比显著上升。


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