主题：兖州煤业：$11.32,买入

　　兖州煤业的股值合理，而且该公司致力开拓海外业务，其盈利前景乐观，故我们继续建议买入该股。于审阅兖州煤业的中期业绩后，我们将该公司2009年及2010年的盈利预测分别调高19%及13%至人民币42.66亿元及人民币57.41亿元。其中2010年的盈利预测中已计入菲利克斯的潜在盈利。预期在获菲利克斯股东及澳洲监管当局批准后，该项收购将于09年年底完成。按照贴现现金流模式计算，我们将兖州煤业的目标价由13.03元调高至14.31元，相当于预计市盈率14.5倍或市净率2.1倍。该公司当前的股价相当于预计市盈率11.4倍，兖州煤业估值有望获得重估从而与同业看齐，股价潜在升幅可观。

　　受平均售价同比下跌23%及煤炭销量同比减少5%所影响，兖州煤业09年上半年盈利同比减少48%至人民币20.26亿元。其经营利润率亦由08年上半年的46.1%下跌至30.9%。但是兖州煤业的盈利表现按季出现了大幅改善，其09年第二季煤炭销量环比跃升23%至970万吨，而售价则企稳第一季的水平，带动其季内纯利环比攀升34%。一如既往，该公司并无宣派中期股息。

　　兖州煤业09年上半年商品煤产量同比减少4%至1,710万吨，乃主要由于山西煤矿进行安全检测工程及澳洲出口合约的商议尚未达成，导致该公司全资拥有附属公司山西能化及兖煤澳洲的产量分别下跌24%及32%至50万吨及60万吨。兖州煤业位于山东总部的煤炭产量亦轻微同比减少2%至1,600万吨，相当于该公司煤炭总产量的94%。兖州煤业09年上半年的煤炭销量进一步同比减少5%至1,770万吨，主要因煤炭贸易销量同比缩减62%至40万吨。随着兖州煤业两家附属公司的煤炭产量回升，管理层将该公司09年销量目标维持于3,500万吨水平，如撇除煤炭贸易销量，则与08年相若。

　　受精煤的价格同比下滑25%所影响，兖州煤业09年上半年自产煤平均售价同比下跌23%至每吨人民币493元，跌幅较现货煤价更高10%；而精煤一般用于冶金及建筑水泥，占兖州煤业煤炭销量的37%。本年至今，兖州煤业已签订合约煤炭销量784万吨，占09年估计总销量约22%，显著低于08年的45%。因此，兖州煤业的煤炭销售额受现货煤价变动的影响较大。

　　成本方面，兖州煤业09年上半年自产煤销售成本轻微同比上升1.2%至每吨人民币252元。随着山西能化及兖煤澳州的煤炭销量减少，其单位固定成本增加，带动其单位销售成本分别跃升48%及17%。预计兖州煤业该两家附属公司煤炭销量将于09年下半年回升，我们预期其单位销售成本将会减少，而兖州煤业的自产煤单位销售成本则料将轻微同比上升1.3%。

　　兖州煤业于8月宣布以33亿澳元即人民币189.5亿元收购菲利克斯，该公司完成有关收购后，其煤炭储备将增加21%，该公司2010年及2011年的整体年产量亦将分别提升28%及36%。收购代价将全数以中国银行安排的银团贷款支付。由于兖州煤业于09年上半年底拥有净现金人民币114亿元，该收购事项将仅轻微增加该公司的净负债。


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